6. 2. Разработка методики оптимизации величины уставного капитала акционерного общества

254

услуг). В результате делается вывод, что чем меньше дохода приносит предприятие, тем меньше величина его уставного капитала. При этом экономистами, использующими данный подход, не берется во внимание возможность получения дохода собственником путем распродажи активов низко-рентабельного и, следовательно, дешевого предприятия (если следовать методике вышеназванных авторов по рыночным ценам). Таким образом, определение величины уставного капитала по предполагаемой доходности приведет в условиях кризиса, когда большинство предприятий убыточны или низкорентабельны, не к активизации промышленного производства, а к дальнейшему усилению спекулятивной деятельности.

Более приемлем, на взгляд авторов, имущественный подход к определению величины уставного капитала, который предлагает вторая группа авторов. Однако и этот подход содержит в себе, по нашему мнению, существенный недостаток, заключающийся в отождествлении собственных активов предприятия и его уставного капитала, так как величина уставного капитала акционерного общества, равная стоимости его активов, является максимально возможной, в то время как конкретный его размер определяется, исходя из специфических функций, присущих уставному капиталу АО.

Таким образом, мы видим, что применение в отдельности любого из вышеназванных подходов к определению величины уставного капитала не может привести к достижению цели по его оптимизации. В то же время вопросам его оптимизации, на наш взгляд, должно придаваться особое значение. Это объясняется наличием важнейших функций, которые он выполняет. Первая из них - инвестиционная, -состоит в том, что денежные и иные средства, внесенные в оплату уставного капитала, составляют материальную базу производственной деятельности акционерного общества при его возникновении. Однако в условиях кризисного функционирования предприятия она видоизменяется. Так как до момента кризиса материальная основа уже была создана, следовательно, в кризисной ситуации уставный капитал должен быть таким, чтобы стимулировать привлечение дополнительных инвестиций.

255

Отметим характерные достоинства и недостатки привлечения инвестиций за счет расширения уставного капитала до оптимальных размеров (табл. 6.2.1).

Таблица 6.2.1

Достоинства и недостатки привлечения инвестиций за счет расширения уставного капитала Достоинства Недостатки 1. Доход на акцию зависит от результата работы предприятия 1. Расширение числа акционеров затруднит управление 2. С помощью акций капитал привлекается на неопределенный срок 2. Выпуск акций приводит к дроблению обязательств по возврату 3. Выпуск акций повышает их ликвидность 3. Открытые акционерные общества (ОАО) должны систематически составлять отчеты, что связано с дополнительными затратами 4. ОАО обладает большими возможностями для привлечения капитала, чем ЗАО 4. ОАО более ограничено в возможностях объявления информации коммерческой тайной 5. Открытая продажа акций может привести к утрате контроля за собственностью При расчете потребности в акционерном капитале следует учитывать, что от принятия решения о дополнительной эмиссии акций до поступления средств пройдет 6-8 месяцев; не существует гарантии того, что средства будут собраны за это время в полном объеме; имеют место особенности психологии людей (рассчитывать на успех можно только тогда, когда выгодность проекта очевидна и для неспециалиста).

Вторая функция - гарантийная. При ее реализации размер уставного капитала рассматривается как минимальная гарантия того, что общество отвечает по своим обязательствам. По законодательству нашей страны (Ст. 43 «Закона об акционерных обществах») и ряда зарубежных стран распределение прибыли между акционерами допускается только в случае превышения стоимости имущества акционерного общества над величиной уставного капитала. Если деятель

256

ность общества привела к убыткам, которые уменьшили имущество ниже уставного капитала, то прибыль, полученная в следующем году, должна быть использована на восполнение активов АО до размера уставного капитала. И поэтому в определении доли участия каждого акционера в управлении акционерным обществом и распределении полученной прибыли состоит третья функция уставного капитала -распределительная. Доля участия определяется отношением суммы акций, принадлежащих акционеру, к величине уставного капитала. Исходя из вышеизложенного, следует отметить, что научное обоснование величины уставного капитала АО должно осуществляться на основе следующих принципов:

- размер уставного капитала должен соответствовать величине средств, необходимых для производственной деятельности предприятия;

- размер уставного капитала должен гарантировать оплату задолженности кредиторам;

- величина уставного капитала должна обеспечивать получение дивидендов не ниже банковской ставки по долгосрочным депозитам, или не ниже, чем у предприятий-конкурентов. Третий принцип имеет большое значение при привлечении внешних инвестиций.

Таким образом, размер уставного капитала должен быть достаточен для выполнения АО производственной программы, позволять рассчитываться с кредиторами и обеспечивать получение дивидендов на уровне банковской ставки. Указанные требования можно выразить в виде следующих ограничений:

Ку(х)>КЗ, (6.2.1)

где Ку (х) - уставный капитал;

х - виды вкладов в уставный капитал; КЗ - кредиторская задолженность.

Ку (х) > D", (6.2.2)

где Dn - величина прибыли, обеспечивающая получение дивидендов не ниже банковской ставки по долгосрочным депозитам.

D" = ЧП - ГГ, (6.2.3)

где ЧП - чистая прибыль АО;

Пк - доля прибыли, не выплачиваемая в виде дивидендов.

257

Чистая прибыль определяется уравнением (6.1.4):

ЧП-ГГ

---100 > Бс, (6.2.4)

Ку(х)

где Бс - банковская ставка по долгосрочным депозитам.

С другой стороны, оптимальная величина уставного должна соответствовать следующему ограничению:

Ку (х) < Кс, где Кс - собственный капитал.

Кс = Ку (х) + фр + К4 + НП,

где ф р - резервный фонд;

К4 - добавочный капитал;

НП - нераспределенная прибыль.

В условиях постоянно меняющейся банковской ставки размер уставного капитала должен соответствовать ограничениям:

Кс>Ку(х)>КЗ.

Оценивая динамику основных финансовых показателей производственно-хозяйственной деятельности АО, необходимо сопоставлять темпы их применения, для того чтобы выявить тенденции, происходящие в финансовых ресурсах. Оптимальным всегда является соотношение:

Kc>Ky(x)>Dn. (6.2.8)

Анализируя формулу (6.2.8), дадим экономическую интерпретацию данной зависимости.

Собственный капитал АО в процессе его функционирования увеличивается.

В сравнении с ростом собственного капитала АО величина уставного капитала должна увеличиваться более высокими темпами с тем, чтобы значительную часть прибыли можно было бы капитализировать (направлять на реконструкцию, техническое перевооружение и т.п.).

В условиях нормального функционирования величина собственного капитала АО растет быстрее, чем кредиторская задолженность, так как экономический потенциал предприятия позволяет рассчитываться со всеми кредиторами.

капитала (6.2.5) (6.2.6)

258

В случае снижения объема продаж в текущем году прибыль, направляемая на выплату дивидендов по результатам деятельности за прошлый год, может быть направлена на погашение кредиторской задолженности.

Безусловно, возможны отклонения от указанных выше положений. Однако не всегда их следует рассматривать как негативные. Например, с точки зрения рядового акционера нежелательным является освоение новых перспективных направлений приложения капитала, реконструкция производства, модернизация техники, так как он заинтересован в постоянном получении дивидендов. Такая деятельность всегда сопряжена с финансовыми вложениями. При этом следует учитывать, что, не принося выгоды в данный момент, такие вложения капитала в перспективе окупаются сполна.

При использовании соотношения (6.2.8) необходимо учитывать влияние инфляции, которая может существенно искажать динамику основных показателей деятельности АО.

Учитывая вышеизложенное, можно определить рентабельность уставного капитала, она определяется по формуле, разработанной в фирме « Дюпон - де Нимур».

ЧП ОБ А

Ru = ЧП / Ку (х) =-----, (6.2.9)

ОБ А Ку (х)

где Ru - рентабельность уставного капитала;

ОБ - оборот предприятия, сложившийся из выручки от реализации внереализационных доходов;

А - активы предприятия.

При этом первый множитель характеризует рентабельность оборота АО, второй - оборачиваемость активов общества, а третий - рациональность использования уставного капитала.

Реализация инвестиционной функции уставного капитала предполагает неуменьшение рентабельности при дополнительном увеличении акционерного капитала. Допустим, что рентабельность оборота и оборачиваемость активов общества останутся неизменными, тогда увеличение рентабельности уставного капитала возможно в случае, если прирост активов общества будет больше прироста уставного капитала.

259

А'>Ку(х) ',

(6.2.10)

где А'- прирост стоимости активов;

Ку (х) '- прирост величины уставного капитала.

Но увеличение уставного капитала равно номинальной стоимости дополнительно выпущенных акций или

Ку(х) '= пхУ„, (6.2.11)

где п - дополнительное количество акций; Ун - номинальная стоимость одной акции.

Прирост активов общества в результате выпуска акций можно определить, используя выражение.

А' = пхУф, (6.2.12)

где Уф - стоимость, по которой продавались акции.

Тогда подставляя выражения (6.2.11) и (6.2.12) в формулу (6.2.10) и произведя преобразования, получаем условие, при котором не уменьшится рентабельность уставного капитала при дополнительном выпуске акций

УФ>У„.

Однако из экономической литературы известно, что курсовая стоимость акций равна отношению дохода, приходящемуся на одну акцию, к требуемому уровню доходности, то есть:

УФ = Б/К, (6.2.14)

где D - доход, приходящийся на одну акцию; К - требуемый уровень доходности.

Для всего количества выпущенных акций выражение (6.2.13) запишем в виде

пхЦф = Оп/К. (6.2.15)

260

Таким образом, комбинируя выражения (6.2.10) - (6.2.15), получаем еще одно ограничение уставного капитала:

Ky(x)При определении требуемого уровня доходности, мы будем исходить из предположения, что в случае, если доходность предприятия будет ниже ставки по банковским депозитам, то потенциальный инвестор предпочтет именно второй способ капиталовложений, то есть вкладывание средств в банк. Таким образом, в качестве минимальной доходности акций следует принять ставку банка по долгосрочным депозитам.

Отсюда формула, позволяющая определить оптимальную величину уставного капитала, примет вид:

Ky(x)onT = Dn/P, (6.2.17)

где Р - ставка банка по долгосрочным депозитам.

При определении уставного капитала предприятия, находящегося в кризисной ситуации, у которого нет прибыли, поэтому в уравнении (6.2.17) вместо D" используется величина чистых активов предприятия. Для повышения точности расчетов необходимо брать среднее их значение за ряд лет с корректировкой на инфляцию. С учетом сказанного определим среднее значение чистых активов (ЧА[), используя выражения

ЧА' = 1/ п ? 4Aj ? (1 + Q/100) n"j, (6.2.18)

где ЧА' - величина чистых активов предприятия, принимаемая к расчету уставного капитала;

4Aj - чистые активы предприятия в j-м году;

Q - величина инфляции, %;

п - количество значений чистых активов.

261

Порядок оценки стоимости чистых активов акционерных обществ определяется в соответствии с приказом Министерства финансов РФ № 71 и приказом Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг № 149 от 5.08.96 г.

Для тех предприятий, у которых имеется прибыль после осуществления санационных процедур, вместо (Dn) берется средняя чистая прибыль за ряд лет (НПО, в результате уравнение (6.2.18) примет вид:

ЧП'= l/nE4njX(l +Q/100)nj .

Таким образом, оптимальная величина уставного капитала акционерного общества, находящегося в условиях кризиса, на взгляд авторов, должна определяться как отношение средней величины чистых активов или средней прибыли (в зависимости от конкретной ситуации) к ставке банка по долгосрочным депозитам.

С учетом описанных ограничений, результат применения указанной методики на предприятиях города Воронежа представлен в таблице 6.2.2.

Таблица 6.2.2

Расчетная (оптимальная величина уставного капитала предприятия по состоянию на 1.01.99 г.) Исходные данные Расчет- Фактичес- чистая банков- ная вели- кая Откло- № Предприятия прибыль ский % чина величина нения п/п уставного капитала уставного капитала гр.5-гр.6 1. ОАО «Станкоза- вод» 356041 60 593402 34946 -558456 2. ЗАО «ВРТТЗ» 379076 60 631793 15820 -615973 3. АО «ВЭЛТ» 571452 60 952420 65800 -886620 4. ОАО «Прометей» 218541 60 364235 31400 -332835 5. ЗАО НПК (О) «Энергия» 438602 60 731003 2345465 +1614462 262

i

Данные таблицы 6.2.2 показывают, что фактическая величина уставного капитала не соответствует расчетной (оптимальной) его величине, а следовательно, не обеспечивает характерных для него функций.

При этом необходимо иметь в виду, что поскольку финансовые показатели, от которых зависят величины, изменяются (прибыль, чистые активы, балансовые ставки), то администрации предприятия необходимо ежегодно вносить соответствующие коррективы в уставный капитал, в противном случае, невозможно осуществлять прогноз финансового состояния предприятия и быть привлекательным для инвесторов.

В процессе оптимизации величины уставного капитала в посткризисной ситуации следует учитывать выбираемую АО дивидендную политику, математически ее можно представить в виде следующего отношения:

Пк

КДП =---, (6.2.20)

Пб

где Пб- балансовая прибыль АО.

Проблемами, решение которых обусловливает необходимость выработки дивидендной политики, являются следующие:

- с одной стороны, выплата дивидендов должна обеспечить защиту интересов собственника и создать предпосылки для роста курсовой цены акции, и в этом смысле их максимизация является положительной тенденцией;

- с другой стороны, максимизация выплаты дивидендов сокращает долю прибыли, реинвестируемой в развитие производства.

В таблице 6.2.3 даны характеристики существующих методик дивидендных выплат.

Таким образом, дивидендная политика АО выражается в выборе экономически целесообразного соотношения между величиной выплачиваемых акционерам дивидендов и аккумулируемой частью прибыли общества.

Важно также учитывать темпы развития предприятия при условии сохранения сложившегося соотношения между различными источниками финансирования и фондоотдачей, рентабельностью производства, дивидендной политикой и т. п. Указанную зависимость можно представить жестко детерминированной факторной моделью:

263

Таблица 6.2.3

Характеристика методик дивидендных выплат Название методики Основной принцип Преимущество методик Недостатки методик Примечания 1 2 3 4 5 1. Методика постоянного процентного распределения прибыли Соблюдение постоянства показателя «дивидендного выхода» Простота Снижение суммы дивиденда на акцию (при уменьшении чистой

прибыли) приводит к падению курса акций Методика довольно часто применяется в практике, несмотря на предупреждения теоретиков 2. Методика финансированных дивидендных выплат Соблюдение постоянства суммы дивиденда на акцию в течение длительного периода вне зависимости от динамики

курса акций. Регулярность дивидендных выплат 1. Простота 2. Сглаживание колебаний курсовой стоимости акций Если прибыль сильно снижается, выплата фиксированных дивидендов подрывает ликвидность предприятия 3. Методика выплаты гарантированного минимума и «экстра» - дивидендов 1. Соблюдение постоянства регулярных выплат фиксированных сумм дивидендов

2. В зависимости от успешной работы предприятия выплата чрезвычайного дивиденда («экстра») как премии в дополнение к фиксированной сумме Сглаживание колебаний курсовой стоимости акций «Экстра» - дивиденд при слишком частой выплате становится ожидаемым и перестает играть должную роль в поддержании курса акций «Экстра» - дивиденды не должны выплачиваться слишком часто п

к

V

А

(6.2.21)

V

А

где Кр - коэффициент экономического роста АО; А - активы АО;

V - выручка от реализации продукции.

Приведенная факторная модель описывает как производственную (второй и третий факторы), так и финансовую (первый и четвертый факторы) деятельность предприятия.

Как видно из формулы (6.2.21), АО может выбрать один из двух вариантов своего экономического развития. Первый вариант заключается в ориентации на сложившиеся пропорции в структуре и динамике производства. При этом темп роста объема производства задается текущими или усредненным в динамике коэффициентом Кр. Согласно второму варианту АО выбирает более быстрые темпы своего развития. В этом случае, как следует из модели (6.2.21), предприятие может использовать следующие экономические рычаги: снижение доли выплачиваемых дивидендов, снижение фондоемкости продукции, повышение рентабельности производства, изыскание возможности получения экономически оправданных кредитов, дополнительная эмиссия акций.

Таким образом, представленные выше принципы формирования уставного капитала и факторная модель экономического роста АО позволяют определить оптимальный размер уставного капитала и управлять экономическим развитием предприятия.

264