6.1. Оценка стоимости предприятия с использованием метода дисконтированного поступления наличности

1. Акционерный механизм:

1.1 увеличение стоимости предприятия;

1.2 оптимизация уставного капитала;

1.3 эмиссия акций и определение их стоимости;

l.n изменение структуры акционерной собственности.

2.

2.1 накопление и реинвестирование инвестиционных фондов;

2.2 воспроизводство запасов;

2.3 реинвестирование дохода от сбыта морально устаревшего и изношенного оборудования;

2.п оплата труда.

3. Механизм конкуренции и ценообразования:

3.1 рыночный механизм цен;

3.2 динамика спроса и предложения;

3.3 конкурентные стратегии; З.п конкурентная среда.

Структурная схема экономического механизма антикризисного управления представлена на рисунке 6.1.1.

Таким образом, под экономическим механизмом антикризисного управления авторами понимается интегрированная многоуровневая система форм и методов хозяйствования, направленных на финансовое оздоровление предприятия, находящегося в кризисной ситуации.

В структуре экономического механизма центральное место занимает подсистема акционерного механизма, представляющего собой совокупность средств и инструментов, целенаправленно воздействующих на создание благоприятных условий для самофинансирования инвестиций и реструктуризацию кредиторской задолженности предприятия, в том числе и просроченной. Этот механизм создается в многоаспектном процессе развития акционерного предприниматель

240

Включение в организационный механизм другой природы

Рис. 6.1.1. Структурная схема экономического механизма антикризисного управления

ства, а эффективность формируемого механизма зависит от полноты достижения целей и решения задач каждого этапа антикризисного управления.

В формировании акционерного механизма М.И.

I

241

- первоначальная приватизация и акционирование завершаются формированием акционерных обществ, эмиссией акций и их реализацией на первичном рынке;

- социально психологическая и деловая адаптация работников предприятия и акционеров к новым отношениям собственности;

- выход на вторичный рынок акций и формирование целостного акционерного механизма роста и развития производства;

- образование крупных акционерных компаний и формирование собственного механизма заемных средств.

Нам представляется, что в настоящее время заканчивается второй этап и появляются элементы третьего этапа, к числу которых относится инвестиционная и дивидендная политики, образуется ядро акционеров, заинтересованных в научно-техническом развитии путем увеличения стоимости предприятия и привлечения инвестиций.

В результате проведения работы по определению стоимости предприятия дается наглядное представление о его результатах экономической работы в прошлом и о деловых перспективах; в этом отношении оценка является для администрации и инвесторов первым руководством по подходу и осуществлению концепции «управление ради повышения стоимости», используемой в странах с рыночной экономикой. Оценка предприятия показывает администрации, какие ее решения оказывают влияние на денежные поступления владельцев и на степень риска, а также на необходимость структурной перестройки предприятия и на важнейшие ее элементы.

Если бы российские предприятия действовали в стране с развитым рынком капитала, самым естественным шагом стало бы применение сравнительного подхода для оценки обоснованной рыночной стоимости наших предприятий, акции которых не подлежат продаже в большинстве случаев. Эта оценка основывалась бы на сравнении с аналогичными предприятиями, обращающимися в рамках корпоративной собственности или с аналогичными сделками. Существует множество методов с использованием кратных цифр, статей отчетов о доходах и расходах и балансовых ведомостей сопоставимых компаний, находящихся в корпоративной собственности, или сделок по слиянию или приобретению компаний.

242

бессмысленным из-за специфических особенностей российской экономики (рынки, законодательство и т.д.). Это главная причина того, почему это невозможно использовать.

По мнению авторов, невозможно использовать и ни один из методов капитализации на основе текущих данных по предприятиям, поскольку в 1998-1999 гг. мы имели:

- высокие темпы инфляции;

- отношение курса рубля к доллару, испытывающего все последствия «шоковой» антиинфляционной экономической политики;

- основополагающие изменения в экономической среде;

- экономический кризис, вызванный проблемой огромной задолженности России.

Таким образом, текущие данные не являются подходящей основой для оценки ожидаемых деловых перспектив для российских предприятий на будущее. Помимо этого, нормализованные ожидаемые денежные поступления, доходы или дивиденды не будут учитывать будущие временные рамки, которые будут отнюдь не постоянными и неравномерно меняющимися, поскольку автор ожидает в будущем важных изменений в экономической и политической среде, которые окажут серьезное воздействие на российские предприятия.

Для оценки по методу дисконтирования наличности было выбрано ЗАО «Метиз». Данное предприятие практически не встречается в странах с рыночной экономикой, хотя у него может наблюдаться какое-то сходство с некоторыми типами японских и южно-корейских компаний. По своему характеру оно ближе всего подходит к восточноевропейским предприятиям. Авторы выбрали это предприятие потому, что, несмотря на незначительные его размеры, оно дает возможность рассмотреть наибольшее количество особенностей оценки предприятий в России. Однако при этом следует иметь в виду, что и в России есть предприятия, которые во многих отношениях очень похожи на компании, действующие в тех же отраслях промышленности развитых рыночных стран Запада, но такие компании встречаются редко.

Когда предприятие начинает функционировать, неизбежно возникает необходимость расхода наличных средств на дополнительные вложения и другие операционные расходы - не считая того, что заплачено за покупку самого предприятия в процессе приватизации. В

243

будущем определенная часть денежных средств может быть исключена из процесса финансирования деятельности предприятия, не забывая однако о необходимых операционных расходах, в том числе на материально-техническое обслуживание. Со временем предприятие может быть ликвидировано по остаточной балансовой стоимости.

Таким образом, результатом использования соответствующих активов становятся два потока наличности - отрицательный (расходы) и положительный (поступления). Они называются свободными потоками наличности (СПН), образующимися в процессе функционирования предприятия. Дисконтированная текущая стоимость свободного нетто-потока наличности и есть дисконтированные поступления наличности как метод оценки активов. Коэффициент дисконтирования выбирается в соответствии с прогнозной оценкой степени вероятности и величины будущего потока наличности. При этом любая наличность, использованная для финансирования приобретения (покупки) активов, не учитывается при прогнозировании будущего свободного потока наличности и оценки стоимости предприятия.

Метод дисконтированного поступления наличности применяется авторами для оценки постоянно действующего предприятия, находящегося в условиях кризисной ситуации, но в то же время, которое не будет закрыто в обозримом будущем.

Метод оценки дисконтированного поступления наличности (метод ДПН) будет объяснен на примере простой аналитической модели. Анализ основывается на главном уравнении, лежащем в основе бухгалтерского баланса, и изменении статей баланса по временным периодам.

Наиболее важные методологические проблемы, которые должны быть в максимальной степени разрешены при использовании вышеупомянутого уравнения, можно разделить на следующие группы:

1.

2. Проблемы наличия и применимости данных.

3. Проблемы непостоянства имеющихся данных и трудности их сравнения (постоянные изменения в системе бухгалтерского учета).

4. Проблемы, возникающие в результате влияния инфляции на финансовые отчеты.

244

В случае оценки ЗАО «Метиз» были предприняты следующие шаги:

1. Перевод отчета о прибылях и убытках и баланса за период с 1993-1999 гг. в стандартную форму. /Для этого была использована методика, позволяющая перевести статьи отчетов российских предприятий в «гибридную», международно признанную (узнаваемую) форму. Итогом явились упрощение и стандартизация финансовых отчетов в текущих ценах, которые гораздо больше подходили для финансового анализа с точки зрения инвестора.

2. Перевод финансовых отчетов в текущие цены и устранение изменений в системе бухгалтерского учета.

Инфляция в России в начале и конце 90-х годов росла достаточно быстрыми темпами. Поскольку тщательно отработанной системы бухгалтерского учета в условиях инфляции не существует, постоянное стремление Министерства финансов к соответствующей корректировке системы бухгалтерского учета становится понятным. Но инфляция не была единственной причиной изменений в системе бухгалтерского учета, они были вызваны и серьезными социально-экономическими проблемами России. С целью устранения влияния этих изменений и обеспечения сопоставимости финансовых отчетов в соответствии с Международными стандартами была разработана модель. Базовым вводимым фактором модели являются вышеупомянутые переклассифицированные финансовые отчеты в текущих ценах. Основной принцип этой модели можно сформулировать в следующих четырех шагах:

1) все требующие по закону переоценки статей финансовых отчетов с учетом инфляции исключаются из него в текущих ценах;

2) все оставшиеся различия в системе бухгалтерского учета в период с 1993-1999 гг.

3) соответствующие статьи финансовых отчетов переоцениваются в течение года в соответствии с уровнем потребительских цен на 31 декабря того же года с поправкой на инфляцию;

4) переоцененные таким образом статьи финансовых отчетов за каждый год затем переводятся в постоянные потребительские цены на дату оценки.

Итоговым результатом этой второй корректировки явилась оценка финансовых отчетов в соответствии с Международными стандартами.

245

Что входит в состав оцениваемых активов предприятия? В процессе функционирования предприятия может образоваться «избыток» наличности, то есть больше наличности, чем необходимо для финансирования текущей деятельности предприятия. В этом случае избыток наличных средств может быть изъят из процесса текущего финансирования и использован на другие цели. Поэтому авторами рассматриваются только две категории наличных средств: операционные денежные средства (ОДС - наличность, используемая для финансирования текущей деятельности предприятия) и резервные денежные средства (РДС - избыток наличных средств, который может быть изъят из данного бизнеса и инвестирован куда-либо еще). Только операционные денежные средства включаются в состав оцениваемых активов. Также в состав оцениваемых активов включаются следующие статьи баланса: Дебиторская задолженность (ДЗ), Производственные запасы (ПЗ), Нематериальные активы (НА), Основные средства (ОС), Незавершенное строительство (НЗ).

Кредиторская задолженность (КЗ) также включается в состав оцениваемых «активов» (очевидно, что эту статью баланса необходимо учитывать за минусом). Другие долги и акционерный капитал при оценке не рассматриваются. Если избыток наличных средств был инвестирован в другие активы, эти расходы и поступления также не учитываются при расчете дисконтированного поступления наличности.

Когда оценка дисконтированного потока наличности (ДПН) рассчитывается для группы активов, необходимо сделать две поправки, чтобы получить ДПН оценку стоимости всего объема. Необходимо добавить начальные резервные денежные средства (так как они с самого начала принадлежат предприятию, но не входят в состав операционных или текущих активов) и вычесть долги, существующие у предприятия на момент оценки (так как оценивается чистая стоимость предприятия).

В рассматриваемой методике будут использоваться следующие сокращения:

ОДС - операционные денежные средства;

РДС - резервные денежные средства;

ДЗ - дебиторская задолженность;

ПЗ - производственные запасы;

НА - нематериальные активы;

246

ё

HOC - нетто-основные средства (основные средства - накопленная амортизация);

НЗ - незавершенное строительство; КЗ - кредиторская задолженность;

ПД - прочие долги (помимо кредиторской задолженности);

ОК - оплаченный капитал;

НП - нераспределенная прибыль.

Главное уравнение бухгалтерского баланса выглядит следующим образом:

ОДС+ РДС + ДЗ + ПЗ + НА + НОС + НЗ = КЗ + ПД + ОК + НП. (6.1.1)

Если остатки по статьям баланса на начало периода будут вычтены из остатков по соответствующим статьям на конец рассматриваемого периода, то получим другое уравнение - уравнение изменений статей баланса за данный период. Обозначим величины изменения остатков по статьям буквой d в результате чего уравнение (6.1.1) примет следующий вид:

d ОДС + d РДС + d ДЗ + d ПЗ +d НА + d НОС + d НЗ = = dKЗ + dПД + dOK + dHП. (6.1.2)

Если рабочий капитал обозначим буквами РК, то изменения величины рабочего капитала будут рассматриваться по формуле:

dPK = dOflC + dfl3 + dn3-dK3. (6.1.3)

Рабочий капитал - понятие, существующее в западной школе бухгалтерского учета; означает чистые оборотные активы и рассчитывается как разница между оборотными активами (II раздела баланса) и краткосрочными обязательствами (стр. 620 + 630 + 660 V раздела баланса).

Именно этот показатель характеризует финансовые средства предприятия. Чистые оборотные активы (рабочий капитал) необходимы для поддержания финансовой устойчивости предприятия, поскольку их наличие означает, что предприятие не только способно погасить свои краткосрочные обязательства, но и имеет финансовые ресурсы для расширения своей деятельности в будущем. Они являются индикатором целесообразности вложения средств в соответ

247

ствующую компанию для инвесторов и кредиторов. Чистые оборотные активы гарантируют в известной степени, даже при сокращении заемных средств, финансирование большей части производственных запасов и дебиторской задолженности.

С учетом формулы (6.1.3) уравнение (6.1.2) можно упростить до следующей формулы:

d РК + d РДС + d НА + d НОС + d НЗ = d ПД + d OK + d НП. (6.1.4)

Результирующие данные отчета о прибылях и убытках содержатся в статье d НП (нераспределенная прибыль). Чистую операционную прибыль нужно отделить от дохода, полученного по процентам, и расходов на выплату процентов (так как для оценки берутся поступления наличности, полученные от производственной деятельности). В дальнейшем будут использоваться следующие сокращения для обозначения статей отчета о прибылях и убытках:

ОП - операционная прибыль (до выплаты налогов);

НОП - налоги на операционную прибыль;

АО - амортизационные отчисления;

ПП - полученные проценты после вычета налогов;

ВП - выплаты процентов после вычета налогов;

ЧП - чистая прибыль.

Соответственно чистая прибыль будет определяться по формуле:

ЧП = ОП - НОП + ПП - ВП. (6.1.5)

Прирост нераспределенной прибыли (d НП) будет равен чистой прибыли (ЧП) за вычетом выплаченных дивидендов. В нашем случае дивиденды не выплачиваются. Соответственно d НП определяется по формуле:

dHn = 4n = On-HOn + nn-Bn. (6.1.6)

Прирост нетто-основных средств (d НОС) будет рассчитываться по формуле:

dHOC = dHC-AO, (6.1.7)

где d НС - изменение стоимости основных средств за рассматриваемый период (покупка минус продажа основных средств). Следует отметить, что речь идет только о тех основных средствах, которые являются частью подлежащих оценке производственных активов.

248

Подставив уравнение (6.1.6) и (6.1.7) в уравнение (6.1.4), получим следующее:

d РК + d РДС + d НА + d НОС + d ПЗ - АО = = d ПД + d OK + d ОП - НОП + ПП - ВП.

(6.1.8)

Свободные поступления наличности или СПН вычисляются путем прибавления амортизационных отчислений к прибыли от операций (ОП) с последующим вычитанием прироста величины инвестиций в рабочий капитал (d РК) и инвестиций в основные средства (d НОС):

Используя уравнение (6.1.8), получим формулу позволяющую рассчитать поступления наличности от финансовых операций (они будут равны СПН), отражающие основные источники и направления использования наличных денежных средств:

Таким образом, свободные поступления наличности могут быть использованы для увеличения резервов денежных средств (d РДС), уменьшения долга (- d ОП), приобретения акций (- d OK) или для выплаты процентов (- ПП + ВП).

Оценка активов по методу ДПН состоит в определении дисконтированной нетто-текущей стоимости свободных поступлений наличности от использования активов предприятия (коэффициент дисконтирования должен соответствовать риску, связанному с вероятностью получения свободных поступлений наличности).

Дисконтирование проводится в два этапа:

1. Расчет дисконтированного свободного поступления наличности на период прогнозируемых операций;

2. Оценка «продолжающейся стоимости», то есть стоимости активов после окончания прошедшего периода.

Предположим, что коэффициент дисконтирования составляет величину г на единицу временного периода (например, на год), и что свободные поступления наличности прогнозируются на п временных периодов. Если соответственно величина свободных поступлений наличности будет постоянной по временным периодам и составит СПН', то дисконти

CnH = 0n-H0n + A0-dPK-dH0C.

(6.1.9)

СПН = ОП - НОП + АО - d РК - d НС = = d РДС - d ОП - d OK - ПП + ВП.

(6.1.10)

249

рованная «продолжающаяся стоимость» в конце п периодов будет равна СПН' / г, а нетто - текущая стоимость достигнет величины СПН7(гх( 1 +г)п).

Более реалистично будет предположить постоянный темп роста q для СПН, начиная с величины СПН' в конце периода n + 1. Тогда дисконтированная стоимость в конце периода п составит СПН 7 (г -q), а нетто-текущая стоимость будет равняться:

«Продолжающаяся стоимость» = СПН 7 [(г - q) х (1 + г)" ] (6.1.11)

Предположим что СПН (т) - свободные поступления наличности за период m = 1, п. Тогда оценка по методу ДПН будет происходить следующим образом (табл. 6.1.1).

Стоимость активов предприятия, оцененных по методу дисконтированного поступления наличности, будет равняться сумме величин нетто-текущей стоимости свободного поступления наличности за весь период (сумма цифр в последней колонке табл. 6.1.1).

Таблица 6.1.1

Оценка по методу ДПН Период Свободные поступления наличности Коэффициент дисконтирования Нетто-текущая стоимость свободного поступления наличности 1 2

п

продолжающаяся стоимость СПН(1) СПН (2)

СПН (п) СПН7(г-я) 1/(1+г)1 1/(1+г)2

1/(1+г)" 1/(1+г)" СПН (1)(1 +г)' СПН (2) (1 + г)2

СПН (п) [ (1 + г)" СПН 7 ((r-q)x(l+r)n) Если предположить, что на начало периода остатки запасов денежных средств и долговых обязательств составляли соответственно РДС (О) и ПД (О), оцениваемые активы предприятия были связаны с первоначальными резервами денежных средств РДС (О), а все предприятие частично финансировалось кредитными средствами ПД (О), тогда чистая стоимость активов предприятия будет получена путем

250

прибавления величины РДС (О) и вычитания величины ПД (О) из суммарной величины оценки активов предприятия по методу ДПН.

Оценка по методу ДПН может проводиться с использованием электронной таблицы, что значительно повышает эффективность всех вычислений и перерасчетов.

Существует ряд распространенных ошибок в понимании оценки по методу ДПН.

Большинство ошибок проистекает из неспособности понять различия между операционными потоками наличности и финансовыми потоками наличности. Операционные активы предприятия, как, например, автомобиль или станок, будут оцениваться одинаково, независимо от того, как финансировалось их приобретение, например, изменение величины процентной ставки, выплаченной по долгосрочным обязательствам, не влияет на величину свободного потока наличности, поэтому это не повлияет и на оценку операционных активов. Это изменит величину расходов на уплату процентов, однако соответствующим образом изменится и величина резервных денежных средств. Аналогично новый долг в середине года или изменения величины выплат по основному долгу не повлияют на операционную деятельность предприятия, поэтому не изменится величина свободных потоков наличности, но изменится наличная величина оценки акционерного капитала (так как в данном случае первоначальный долг вычитается).

Каковы же будут изменения величины амортизационных отчислений? Так как амортизационные отчисления вычитаются из операционной прибыли (до выплаты процентов и налогов), а затем прибавляются в формуле для свободного потока наличности, то эти изменения не учитываются. Однако изменение величины операционной прибыли приводит к изменению уплачиваемых с нее налогов, что, в свою очередь, влияет на величину свободного потока наличности. Таким образом, изменение амортизационных отчислений влияет на величину оценки по методу дисконтированного поступления наличности через изменения суммы налоговых выплат.

Приведенная ниже таблица 6.1.2 показывает, изменение каких статей баланса ведет к изменению величины конечной оценки.

251

Таблица 6.1.2

Изменение статей баланса, влияющих на конечную оценку стоимости предприятия Количественные изменения по статьям баланса Влияние на конечную оценку (да/нет) Денежные средства Да Первоначальная дебиторская задолженность Нет Первоначальные производственные запасы Нет Первоначальные нетто-основные активы Нет Первоначальная кредиторская задолженность Нет Амортизационные отчисления Да (только через налоговые платежи) Основные активы Да Изменения наличности по дебиторской Да и кредиторской задолженности Оплаченный капитал Нет Долгосрочные обязательства Нет В нашем примере операции ЗАО «Метиз» переданы новому предприятию ЗАО «Призма» в процессе трансакции по продаже активов в конце 1997 г. Действующие активы оцениваются по методу ДПН для трансакции, и у нового предприятия появляется новый долг, равный величине оценочной стоимости полученных активов за вычетом первоначального платежа. Кроме того ЗАО «Призма» получает в наследство первоначальные долги ЗАО «Метиз».

До совершения сделки трансформированный бухгалтерский баланс ЗАО «Метиз» представлен следующим образом, тыс. руб.

ЗАО «Метиз» накануне сделки Актив Пассив Операционные активы 1271 Кредиторская Резервные денежные задолженность 300 средства 320 Долгосрочные обязательства 282 Оплаченный капитал 505 Нераспределенная прибыль 504 баланс 1591 баланс 1591 252

Перед началом сделки у ЗАО «Призма» есть только оплаченный акционерами капитал равный 500 тыс. руб.

ЗАО «Призма» накануне сделки Актив Пассив Резервные денежные Оплаченный средства 500 капитал 500 баланс 500 баланс 500 В процессе осуществления сделки активы вносятся в бухгалтерский баланс ЗАО «Призма» по их первоначальной оценочной стоимости. Оценочная стоимость нетто-операционных активов (операционные активы за вычетом кредиторской задолженности) составляют 971 (1271-300), однако по методу ДПН их величина составляет 1522. Нетто-операционные активы будут переданы ЗАО «Призма» по цене 1522. Разница между оценкой по методу ДПН (1522) и оценочной стоимостью (971) составляет 551 и в отечественном бухгалтерском учете обозначает как нематериальные активы.

ЗАО «Призма» произвела первый денежный платеж в размере 300 тыс. руб. и взяла на себя старый долг на сумму 282 тыс. руб. и новый долг ЗАО «Метиз» в размере оставшейся разницы 940 тыс. руб. (1522-300-282).

Разница между оценочной стоимостью в 971 тыс. руб. и оценкой по методу ДПН 1522 тыс. руб. в размере 551 тыс. руб. будет внесена в бухгалтерский баланс ЗАО «Призма» как нематериальные активы. В зарубежной практике данный нематериальный актив называется «приобретенный гудвилл».

ЗАО «Призма» после сделки, тыс. руб. Актив Пассив Старые операционные Кредиторская активы 1271 задолженность 300 Нематериальные активы Долгосрочные (приобретенный гудвилл) 551 обязательства 282 Резервные денежные Новая долгосрочная средства 200 задолженность 940 Оплаченный капитал 500 баланс 2002 баланс 2002 253

Операционные потоки наличности в ЗАО «Призма» будут точно такими же, какими бы они были в ЗАО «Метиз», поэтому оценка ЗАО «Призма» по методу ДПН дает аналогичный результат. Но еще одну оценку по методу ДПН производить не нужно, так как она уже была использована для совершения сделки. Новая балансовая стоимость действующих активов, включающая «приобретенный гудвилл» составит 1522 тыс. руб. (1271 + 551 - 300), что равняется стоимости ЗАО «Метиз» по методу ДПН. Стоимость акционерного капитала ЗАО «Призма» получается путем прибавления к оценке по методу ДПН резервных денежных средств и вычитания долговых обязательств (старых и новых).

Акционерный капитал ЗАО «Призма» = 1522 + 200 - 282 - 940 = 500 тыс. руб., что равняется величине собственного капитала ЗАО «Призма» до совершения сделки. У ЗАО «Призма» нет гудвилла, так как эта величина была внесена в баланс в раздел «Внеоборотные активы» по статье «Нематериальные активы».

В данном случае полученная в результате оценки стоимость была использована в конкретной сделке, но даже если оценка стоимости активов не используется в конкретной сделке, значение ее велико.