6.3. Апробация методики оценки акций в кризисных ситуациях

Первый этап - проводятся процедуры финансового оздоровления, ориентированные на внутренние источники предприятия, то есть процедуры самооздоровления.

Внешние инвесторы, как правило, заинтересованы в приобретении пакета акций не менее 25 % Уставного капитала. Это обстоятельство обусловлено, во-первых, гарантированным прохождением в Совет директоров акционерного общества; во-вторых, приобретается блокирующий пакет акций, в результате чего без инвестора невозможно принимать ключевое решение по таким вопросам как:

- внесение изменений в устав общества;

- увеличение или уменьшение уставного капитала;

- реорганизация общества;

- продажа активов более 25 % .

Таким образом, объективно обусловлено определение реальной стоимости акций при привлечении инвестиций.

Складывающийся в настоящее время на фондовом рынке курс акций промышленных предприятий нельзя считать объективным. Фактически акции распродаются по ценам в десятки раз ниже своего имущественного эквивалента. Такое положение закономерно воспроизводит в массовых масштабах такие негативные явления, как коррупция и спекуляция.

Отечественными специалистами, работающими на фондовом рынке, предложен достаточно широкий набор методик, призванных определить реальную стоимость эмитируемых акций [99, 110].

Так, Д.Н. Таганов ставит стоимость акции оцениваемого акционерного общества в зависимости от их доходности. Он пишет:

«...чтобы выяснить действительную стоимость, а не рыночную, биржевую цену акции, следует рассчитать, во-первых, требуемый уровень прибыльности, во-вторых, распределение предполагаемых доходов в будущем» [99]. При этом он совершенно справедливо, на наш взгляд, определяет стоимость акции как отношение дохода, обеспечиваемого данной ценной бумагой, к доходу, требуемому инвестором.

267

Окончание таблицы 6.2.3 1 2 3 4 5 4. Методика выплаты дивидендов акциями Вместо денежного дивиденда акционеры получают дополнительные акции 1. Облегчается решение ликвидных проблем при неустойчивом финансовом положении

2. Вся нераспределенная прибыль поступает на развитие

3. Появляется большая свобода маневра структурой источников средств

4. Появляется возможность дополнительного стимулирования высших управленцев, наделяемых акциями Ряд инвесторов может предпочесть деньги и начнет продавать акции Расчет на то, что большинство акционеров устроит получение акций, если эти акции достаточно ликвидны, чтобы в любой момент превратиться в наличность учитывая только один фактор, оказывающий влияние на формирование стоимости акций АО, и оставляя без внимания все прочие, невозможно рассчитывать на получение достоверного результата.

Вторая группа авторов, таких как Ю. Данилов [57], Л. Философов [109, 110], в своих работах учитывает преимущественно финансовое состояние исследуемого акционерного общества, рассчитывают следующие показатели:

1) коэффициент, характеризующий долю свободных от обязательств активов АО (рабочий капитал / общие активы);

2) коэффициент, характеризующий эффективность работы АО в прошлом (накопленный капитал / общие активы);

3) показатель, характеризующий прибыльность АО (прибыль / общие активы;

4) показатель, характеризующий качество активов АО (капитал / общий долг);

5) коэффициент, характеризующий эффективность использования активов (объем продаж / общие активы);

6) коэффициент ликвидности баланса (текущие активы / текущие обязательства).

Однако данные показатели позволяют с какой-либо долей вероятности прогнозировать банкротство акционерного общества, то есть определить степень риска, присущую данному виду инвестиций, и ничего не говорят о стоимости акций на данный момент. Кроме того, использование показателей, применяемых на Западе, на наш взгляд, неправомерно в настоящих экономических условиях, так как последствия кризиса неплатежей вывели значения показателей платежеспособности и коэффициента независимости, характеризующего финансовую устойчивость предприятия, за грань критических практически у всех промышленных АО, а факт «замораживания» банками долгосрочного кредитования сломал традиционные подходы к обеспечению рациональной структуры финансирования.

Таким образом, предлагаемые вышеуказанными авторами методики определения стоимости акций АО, основанные на западном опыте без учета специфических особенностей российской экономики, при переносе их на отечественный фондовый рынок дают неадекватные результаты.

Для определения фактической стоимости акции АО необходимо, на взгляд авторов, предварительно выявить существенные факторы, оказывающие на нее свое влияние, и проанализировать их характер.

268

Нами предлагается следующая классификация факторов, определяющих рыночную стоимость акции приватизируемого предприятия, представленная на рисунке 6.3.1.

Факторы, определяющие рыночную стоимость акций АО

Внутренние факторы

Внешние факторы

Текущие Перспективные

Объективные Субъективные

Прибыльность АО

Дивидендная политика

Изменение стоимости активов АО

Величина уставного капитала

Финансовое положение АО

Банковская

ставка на момент котировки

Индекс инфляции на момент котировки

Баланс спроса и предложений на акции АО, сложившийся на момент котировки

Период времени, остающийся до

выплаты дивидендов

Рис.

Таким образом, все факторы мы делим на две группы: на внутренние и внешние. В основу деления положена способность акционерного общества своими действиями оказывать влияние на эти показатели. То есть, к внутренним относятся факторы, влияние которых определяется показателями, непосредственно зависящими от деятельности предприятия. На наш взгляд, это текущие факторы, определяющие стоимость акции в данный период, и перспективные, характеризующие степень риска в будущем от инвестиций в анализируемые акции.

269

Наибольшее влияние на стоимость акции на момент котировки оказывают, по нашему мнению, прибыль, полученная обществом в данный период, стоимость собственных активов предприятия и проводимая им дивидендная политика. Под последним понятием мы будем понимать выбор экономически целесообразного соотношения между выплачиваемыми дивидендами и реинвестируемой в производство частью прибыли [85].

Обобщенно дивидендную политику предприятия можно представить как отношение доли чистой прибыли, реинвестированной в производство ко всей величине балансовой прибыли, используя выражение (6.3.1)

Пк

Кдп= -, (6.3.1)

Пб

где Кдп - коэффициент, характеризующий дивидендную политику предприятия;

Пк - часть чистой прибыли, реинвестированная в производство; П6 - балансовая прибыль предприятия.

Однако в дальнейшем для упрощения математической формализации методики определения котировочной стоимости акции вместо балансовой мы будем использовать чистую прибыль общества.

Перспективная оценка стоимости акций непосредственно связана с их рискованностью. М.Ю. Алексеев называет следующие основные риски [4]:

- полной потери всех вложенных средств;

- потери определенной части сбережений;

- обесценивание помещенных в ценные бумаги средств при сохранении их номинальной величины;

- неполучение ожидаемого дохода;

- задержка в получении дохода.

Внешние факторы оказывают влияние на стоимость акции независимо от эффективности деятельности предприятия.

270 тайный на момент котировки акций, так как именно эти показатели обобщенно характеризуют состояние экономики в целом и проводимую государством экономическую политику. В этой же группе в качестве временного фактора авторами выделяется период времени, остающийся между моментом котировки акций и датой предполагаемой выплаты дивидендов. Субъективными факторами, влияющими на стоимость акций являются, на наш взгляд, любые индивидуальные действия на фондовом рынке, которые могут привести к нарушению сложившегося баланса спроса и предложения на акции анализируемого предприятия. Этими действиями могут быть спекулятивная игра на повышение или понижение, скупка акций с целью установления контроля над акционерным обществом и так далее.

Кроме вышесказанного, следует подробнее остановиться на обосновании важности такого внутреннего текущего фактора изменения стоимости акций АО, как стоимость текущих активов акционерного общества. Зарубежные [133] и отечественные [57] авторы пишут о возможности влияния возрастания стоимости имущества АО на стоимость акций лишь косвенным путем, через потенциальную возможность увеличения дивидендов по акциям данного АО в будущем. Закон об акционерных обществах фиксирует аналогичное положение. Так, в ст. 2 данным законодательным актом предусматривается, что акционерное общество обладает правом собственности на имущество, переданное ему в форме вкладов и других взносов их участниками.

Таким образом, в соответствии с системой отношений собственности, предусмотренной Законом «Об акционерных обществах» и Гражданским кодексом, участники общества, внося в них свои вклады, то есть, отчуждая имущество в их пользу, вступают с ними по поводу своих вкладов в не вещные, а в обязательственные отношения, приобретая право участвовать в получении части чистой прибыли в виде дивидендов, в управлении делами обществ, а также право на часть имущества оставшегося после его ликвидации.

Таким образом, стоимость имущества акционерного общества является важнейшим фактором, определяющим стоимость его акций как документа, подтверждающего имущественные права владельца.

271

Определить реальную рыночную стоимость акции АО возможно только количественно оценив все факторы, влияющие на формирование его цены. Это возможно лишь при развитой рыночной инфраструктуре, где существует множество финансовых организаций, осуществляющих наблюдение за фондовым рынком и систематически публикующих свои анализы, прогнозы и выводы, основанные на обобщении статистических данных и изучения финансового состояния, производственного потенциала отдельных предприятий и отраслей. Однако, учитывая возможность воздействия различных субъективных факторов, мало поддающихся аналитическому исчислению, трудно рассчитывать на получение вполне надежного результата. В наших же условиях при отсутствии сколько-нибудь развитого фондового рынка, надежной статистической информации и при наличии парализованной инфляцией экономики, не позволяющей делать даже относительно кратковременные прогнозы, аналитически рассчитать рыночную стоимость акции АО становится абсолютно невозможно. Поэтому нашей целью в данном пункте является определение реальной стоимости акций на основе учета воздействий, поддающихся прогнозированию факторов. Следовательно, при определении стоимости акций целесообразно учитывать текущие внутренние факторы такие, как прибыльность акционерного общества, дивидендную политику, стоимость собственных активов АО, и объективные внешние факторы такие, как банковская ставка по краткосрочным депозитам, индекс инфляции, рассчитанный на момент котировки и период времени, остающийся до даты выплаты дивидендов.

Попытаемся выразить ниженазванные факторы алгебраически.

Пд] = Кчп-Пф (6.3.2)

где Пщ - часть чистой прибыли, предназначенная для выплаты дивидендов в j-периоде;

272

Kqn - коэффициент, характеризующий проводимую дивидендную политику;

rirj - чистая прибыль, полученная обществом в j-м периоде.

На наш взгляд, если начисленные в j-м периоде дивиденды выплачиваются в конце финансового года, то относиться к ним, вследствие принадлежности их акционерам, необходимо как к заемным средствам и выплачивать с учетом той суммы, которую можно было получить, положив начисленную сумму в банк на долгосрочный депозит. Таким образом, часть чистой прибыли, направляемая на выплату дивидендов, должна начисляться с учетом дисконтирования. При этом в качестве нормы дисконта целесообразно, по нашему мнению, использовать годовой банковский процент по долгосрочным депозитам. Для этого, используя выражение (6.3.3), определим коэффициент дисконтирования:

где Кф - коэффициент дисконтирования, определенный в j-м периоде; п - количество учетных периодов;

Pj - годовой банковский процент по долгосрочным депозитам.

При этом под учетным периодом мы будем понимать промежуток времени между двумя поступлениями необходимый для расчетов информации. Наиболее удобно использовать в качестве учетного периода квартал, так как в квартальном отчете содержится вся нужная информация. Таким образом, под учетным периодом в дальнейшем мы будем понимать именно квартал. В этом случае п = 4.

Размер чистой прибыли, предназначенной для выплаты дивидендов с учетом дисконтирования по банковскому проценту, определим по формуле:

где nq.j - оценка прибыли, предназначенной для выплаты дивидендов в j-м квартале на дату их выплаты.

Или, подставляя в уравнение (6.3.4) выражения (6.3.2) и (6.3.3), получим

100

(6.3.3)

Пц'] — Пщ • Kqj

(6.3.4)

(6.3.5)

273

Таким образом, из выражения (6.3.5) видно, что величина прибыли, подлежащая выплате в качестве дивидендов, зависит от размера чистой прибыли, полученной обществом (П^), от проводимой АО дивидендной политики (Kqn) и от действующей в этот период ставки банка по долгосрочным депозитам (Pj).

Если дивиденды выплачиваются обществом по итогам года, то чистая прибыль, идущая на их выплату, определяется выражением

nq=Xinqj. (6.3.6)

Или с учетом выражения (6.3.5)

/ Pj/n \ • nq = Kqn-IVl+ - rj. (6.3.7)

100 '

Дивиденды, приходящиеся на одну акцию по итогам j-ro квартала, определяются по «классической» формуле, приводящейся в экономической литературе:

Щ

ДЧ =--ЮО , (6.3.8)

uk

где Д<ц - дивидендный процент на одну акцию по итогам j-ro квартала;

Uk - количество акций, составляющих уставной капитал общества.

Комбинируя выражения (6.3.5) и (6.3.8), получаем формулу для расчета дивидендного процента с учетом дисконтирования по ставке банка по долгосрочным депозитам в j-м квартале.

Для того чтобы определить влияние на стоимость акции общества внутренних и внешних факторов (прибыльность предприятия, дивидендной политики и действующей ставки банка по вкладам), сравним доход, приносимый одной акцией и выраженный в процентах к ее стоимости, с тем доходом, который могла принести та же денежная сумма, положенная в банк на долгосрочный депозит;

/ Pi / п \

Kqj-Пд- 1+-1- '

41 4 v 100 /

|n-j

100

Д%] = -----100. (6.3.9)

Количественно результат такого сравнения нам покажет коэффициент, рассчитанный, как отношение дивидендного процента на одну

4

274

акцию к требуемому уровню доходности, и характеризующий доходность акций общества. Определим этот коэффициент, используя выражение (6.3.10):

D%j

KDj= - , (6.3.10)

Pj/П

где KDj - частный котировочный коэффициент, характеризующий доходность акции;

D%j - квартальный дивиденд на одну акцию, выраженный в процентах;

Pj - годовая ставка банка по вкладам.

Подставляя в формулу (6.3.10) выражение (6.3.9), получаем окончательное алгебраическое выражение для расчета К^:

/ Pj/n \ .

Кф-П^И--n"J

v 100 '

Kqj=--100. (6.3.11)

IV Pj/П

Из формулы (6.3.11) видно, что на стоимость акции, оказывает обратно пропорциональное влияние величина уставного капитала акционерного общества. Следовательно, получает подтверждение необходимость оптимизации размеров уставного капитала, рассматриваемая нами в предыдущем параграфе.

Рассмотрим теперь влияние на стоимость акций АО изменение стоимости собственных активов общества. Допустим, что стоимость активов, принадлежащих АО в (j-1) квартале, составила Sj.b тогда, вследствие того, что часть чистой прибыли общества реинвестирована в производство, стоимость собственных активов АО в j-м квартале будет равна, очевидно:

Sj = Sj-l+nkj, (6.3.12)

где nkj - часть чистой прибыли реинвестированная (капитализированная) в производство в j-м квартале.

Однако, если капитализированную часть прибыли можно представить в виде выражения:

Пи = Пп-П«, (6.3.13)

275

то с учетом формулы (6.3.1), условие (6.3.13) запишется в следующей форме:

nkj = (l-Kqn)-nrj. (6.3.14)

Тогда после подстановки (6.3.14) формула (6.3.12) примет вид:

Sj = [Sj-l+(l-Kqn)] -nrj. (6.3.15)

Анализируя выражение (6.3.15), можно придти к следующему выводу. Итак, после реинвестирования в производство часть прибыли общества овеществляется, то есть вместо денежной принимает натурально-вещественную форму, следовательно, ее величина с течением времени возрастает прямопропорционально темпам инфляции в экономике. Действительно, капитализируя в j-м квартале часть прибыли, равную Пц, в (J+1)-M квартале, мы имеем приращение собственных активов АО, равное произведению Okj на коэффициент инфляции. То есть, иными словами, необходимо определить коэффициент дисконтирования капитализируемой прибыли с нормой дисконта, взятой в размере индекса инфляции

KQj = (l +Qj/100)H, (6.3.16)

где KQj - коэффициент дисконтирования по индексу инфляции в j-м квартале;

Qj - индекс инфляции за j-й квартал.

С учетом вышесказанного после подстановки выражения (6.3.16), формула (6.3.15) примет следующий вид:

! Qj \ • Sj = [Sj.! + (1 -Kqn)] • nrj • .1 + -. -Ч (6.3.17)

100

При этом заметим, что, рассматривая стоимости собственных активов АО, следует выделять прирост (уменьшение) основных и оборотных средств общества, так как изменение стоимости, в особенности основных средств, может происходить не только в результате капитализации прибыли, но и вследствие их переоценки, списания, износа. Поскольку фактический износ может существенно отличаться от отраженного по данным бухгалтерского учета, то, в необходимых случаях, при подсчете величины конечного прироста активов нужно

276

вводить соответствующие коррективы на основе экспертных оценок. К приросту собственных средств можно отнести также изменения нематериальных активов, доли фирмы на рынке сбыта, проникновение на новые рынки, упрочнение связей с поставщиками и потребителями и другие нематериальные результаты. Кроме того следует учитывать возможность прироста активов АО за счет собственных средств владельцев предприятия. Однако ввиду того, что вышеназванные причины изменения стоимости собственных активов имеют небольшой удельный вес, общее изменение можно рассчитывать, используя выражение (6.3.17).

При определении стоимости акции АО мы исходим из предположения, что увеличение собственных активов общества вызывает рост стоимости акции, их уменьшение приводит к обратному результату. Для количественной оценки влияния изменений собственных активов АО на стоимость акции нами предлагается второй частный котировочный коэффициент, показывающий отношение стоимости активов, принадлежащих обществу в j-м квартале, к собственным средствам АО в (j-l)-M квартале.

Sj

Ksj = - . (6.3.18)

Sj-i

Или с учетом выражения (6.3.17) получаем:

(1- Kqn)-nrj-(i+——

100

Ksj = l+--. (6.3.19)

Sj-,

Численное значение этого коэффициента покажет нам степень влияния на стоимость акции изменения стоимости активов общества и существующего в j-м квартале уровня инфляции.

Таким образом, все существенные, на наш взгляд, факторы, определяющие стоимость акций АО, учтены в двух частных котировочных коэффициентах. Их совместное влияние покажет интегральный котировочный коэффициент, рассчитываемый как произведение частных коэффициентов:

Kuj = Ksj • KQ , (6.3.20)

где KUj - величина интегрального котировочного коэффициента в j-м квартале.

277

Таблица 6.3.1

Расчет коэффициента доходности по акциям предприятий г. Воронежа Предприятия Исходные данные Фонд дивидендов гр.2 х гр.З Скорректированный фонд

дивидендов гр.6 х гр.7 Процент дивидендов по акциям гр.8/ гр.4 Коэф-т доходности гр.9/ гр.5

дивиденд политика чистая прибыль уставный капитал ставка банка коэф. дисконт

1. АО «Станкозавод» 0,055 356041 34946 60 1,32 19582 25848 74,0 1,23 2. ВРТТЗ 0,44 379376 15820 60 1,32 166925 220341 1392,8 23,21 3. АО «ВЭЛТ» 0,31 571452 65800 60 1,32 177150 233838 355,4 5,92 4. АО «ПроМеТей» 0,47 218541 31400 60 1,32 102714 135582 431,8 7,2 5. НПК(О) «Энергия» 0,4 807813 2345465 60 1,32 323125 426525 18,2 0,3 Таблица 6.3.2

Расчет коэффициента изменения стоимости активов по акциям предприятий г. Воронежа Номер Предприятия Исходные данные Скорректированная прибыль гр.З х гр.4 Стоимость активов 1.07.99

гр.2 х гр.5 Коэф-т измен, стоим, активов гр.6 / гр.2

стоимость активов 1.01.99 капита-лизир. прибыль коэф. дисконт.

1. АО «Станкозавод» 12404503 336459 1,26 423938 12828441 1,034 2. ВРТТЗ 3226200 212450 1,26 267687 3493887 1,083 3. АО «ВЭЛТ» 23798571 394302 1,26 496821 24295392 1,020 4. АО «ПроМеТей» 7504089 115827 1,26 145942 7650031 1,019 5. НПК(О) «Энергия» 90580860 483251 1,26 608896 91189756 1,007 Интегральный котировочный коэффициент показывает то отклонение от номинальной стоимости акции АО, которое вызывается учтенными нами внешними и внутренними факторами, влияющими на стоимость акции. Таким образом, мы можем определить стоимость акции в j-м квартале.

Ukj = Ц„ • Кф (6.3.21)

где Ujtj - котировочная стоимость акции в j-м квартале; Ц„ - номинальная стоимость акции.

Для применения методики рассчитаем фактическое значение коэффициента дисконтирования по ставке Центрального банка и индексу инфляции, используя выражение (6.3.3).

По состоянию на 1.01.99 г. ставка Центрального банка равнялась 60 %, а месячный индекс инфляции -4%. При расчете первого коэффициента для удобства в качестве учетного периода примем квартал (п = 4), а второго - месяц (п = 12). Подставив эти значения, получим:

/ 60 \

Kqi = 1+ - Г2=1'32'

v 100 '

Kq= 1+ -)12-6=1,26.

V 100 1

Дальнейший расчет котировочной стоимости акций ряда предприятий г. Воронежа в соответствии с предложенной авторами методикой представлен в таблицах 6.3.1, 6.3.2 и 6.3.3.

Однако существует еще один фактор, требующий своего отражения при определении стоимости - фактор времени. На наш взгляд, очевидно, что чем меньший период времени остается до даты выплаты дивидендов, тем больше должна быть продажная стоимость акции. Для ее определения можно использовать выражение

Ц| = LUi ? (1 -ь - т-', (6.3.22)

100 '

где Ц; - продажная цена акции, определенная в i-й день; Ц^ - котировочная стоимость акции в j-м квартале; D%j - дивидендный процент на акцию в j-м квартале; m - учетный период (т=90).

278

Для определения стоимости акции акционерного общества необходимо определить факторы, оказывающие наибольшее влияние. Ими являются факторы, зависящие от результатов деятельности АО (прибыльность, изменение стоимости собственных активов, проводимая дивидендная политика и величина уставного капитала), и факторы, зависящие от общеэкономической ситуации (индекс инфляции и банковский процент). Количественно влияние этих факторов определяется интегральным котировочным коэффициентом.

В условиях отсутствия прибыли номинальная стоимость корректируется только на коэффициент изменения стоимости активов предприятия.

Выводы к шестой главе

1. В результате проведения работы по определению стоимости предприятия дается наглядное представление о его результатах экономической работы в прошлом и о деловых перспективах, в этом отношении оценка является для администрации и инвесторов первым руководством по подходу и осуществлению концепции «управление ради повышения стоимости», используемой в странах с рыночной экономикой. Оценка предприятия показывает администрации, какие ее решения оказывают влияние на денежные поступления владельцев и на степень риска, а также на необходимость структурной перестройки предприятия и на важнейшие ее элементы.

2. Научное обоснование величины уставного капитала АО должно осуществляться на основе следующих принципов:

- размер уставного капитала должен соответствовать величине средств, необходимых для производственной деятельности предприятия;

- размер уставного капитала должен гарантировать оплату задолженности кредиторам;

- величина уставного капитала должна обеспечивать получение дивидендов не ниже банковской ставки по долгосрочным депозитам, или не ниже, чем у предприятий-конкурентов. Третий принцип имеет большое значение при привлечении внешних инвестиций.

281

Таблица 6.3.3

Котировочная стоимость акций предприятий г. Воронежа Номер Предприятия Исходные данные Интегральный котировочный коэф-т гр.2 х гр.З Котировочная стоимость

акций гр.4 х гр.5

коэф-т доходности коэф-т изменения стоимости номинальная стоимость

1. АО «Станкозавод» 1,23 1,034 1.0 1,27 1,27 2. ВРТТЗ 23,21 1,083 1,0 25,13 25,13 3. АО «ВЭЛТ» 5,92 1,020 1,0 6,04 6,04 4. АО «ПроМеТей» 7,2 1,019 1,0 7,15 7,15 5. НПК(О) «Энергия» 0,3 1,007 1,0 0,3 0,3