<<
>>

Техника расчетов по модели DCF для собственного капитала

  Мы уже отмечали, что при использовании модели DCF необходимо располагать соответствующей информацией о доходах оцениваемого бизнеса:
  • за отчетный период (как правило, за 5 лет);
  • на прогнозный период (как правило, на 5 лет вперед).

Кроме того, нужно представлять условия развития оцениваемой компании в первый год постпрогнозного периода.

Соответствующее английское слово residual переведено в Руководстве по оценке стоимости бизнеса как терминальный.[338]

Общие результаты по модели DCF состоят из следующих компонентов:

  • дисконтированных величин текущих доходов;
  • дисконтированной величины терминальной стоимости.

Условия реверсии, т.е. преобразования FV в PVдля текущих доходов и терминальной стоимости, должны быть неодинаковыми.

Для текущих доходов коэффициент PV рассчитывается по следующей

формуле:

PV= 1/(1 + г)п~ °’5,

где г — ставка дисконтирования; п — соответствующий год.

Иными словами, здесь коэффициент реверсии определяется исходя из предположения о достаточно равномерном поступлении чистых денежных потоков (ЖТ) в течение года.

Для терминальной стоимости коэффициент РУ'определяется в расчете на последний год прогнозного периода (п) по формуле:

PV"= 1 / (1 + г)п.

Различия в условиях дисконтирования текущих доходов и терминальной стоимости, казалось бы, имеют сугубо технический характер. Но игнорирование указанных различий и осуществление дисконтирования текущих доходов с помощью коэффициентов РУ на конец года может привести к занижению совокупных результатов. Представим условно, что динамика ЖТ компании складывается следующим образом (в денежных единицах): 1-й период — 100,

  1. й период — 110, 3-й период — 120, 4-й период — 130, 5-й период — 140.

Ставка дисконтирования, скажем, 30 %.

Если суммировать продисконти- рованные показатели дохода по формуле на конец года, то получим сумму РУ, равную 279,8, а при предположении о равномерном поступлении ЖТ — несколько выше, а именно 319,2, т.е. на 14 % больше. При этом ставка дисконтирования была одна и та же — 30 %.

Терминальная стоимость (ТУ) в отличие от текущих доходов определяется по модели Гордона условно в расчете на то, что прогнозный период определен в 5 лет:


где              — чистый денежный поток последнего года прогнозного периода, ус

ловно 5-го года;

Т — темп роста ЖЛ7 в постпрогнозный период; г — ставка дисконтирования;

? — темп прироста ЖЛ7 в постпрогнозный период.

Отсюда видно, что эта схема соответствует модели капитализации.

Капитальные вложения для 1-го года постпрогнозного (терминального) периода принимаются равными амортизации основных фондов. Иначе говоря, в расчетах исходят из того, что капитальных вложений по крайней мере должно быть достаточно для обеспечения простого воспроизводства в оцениваемой компании.

Предварительно полученная оценка стоимости бизнеса как суммы дисконтированных величин текущих доходов и терминальной стоимости может нуждаться в корректировке:

  • с минусом (например, на величину недостатка оборотных средств);
  • с плюсом (например, на величину неоперационных активов, допустим, стоимости неиспользуемого земельного участка, принадлежащего оцениваемой компании).

Нужна ли здесь скидка за недостаточную ликвидность? Если расчеты проводились на основе данных о действительно открытых компаниях, акции которых котируются на организованном рынке ценньщ бумаг, то, конечно, не нужна. Но если данные об открытых компаниях как распространяются на закрытую компанию, то такая скидка необходима. Еще раз скажу, что методологически неправильно «прятать» такую скидку в ставке дисконтирования.

А как быть с премией за контроль? Поскольку в расчетах по модели DCF ориентируются на использование всех операционных активов компании, то предполагается, что премия за контроль имплицитно присутствует в стоимости компании.

В то же время когда от оценки исходной стоимости оцениваемой компании переходят к определению стоимости миноритарных пакетов, то, естественно, необходимо использовать скидки, связанные с недостаточным контролем.

Базисная часть ставки дисконтирования для закрытой компании может быть рассчитана с помощью САРМ. Но этого мало. К полученной величине нужно добавить по крайней мере 3 премии за дополнительные риски:

  • связанные с малыми размерами оцениваемой компании (если это так);
  • связанные с неблагоприятной структурой капитала (если это зафиксировано оценщиком);
  • связанные с «закрытостью» компании.

В этом случае ставка дисконтирования получается как бы комбинированной из результатов, полученных с применением двух методов — САРМ и метода кумулятивного построения указанной ставки.

Остановимся на некоторых специальных вопросах.

  1. й вопрос, относящийся, кстати сказать, и к технике расчетов по формуле капитализации, состоит в следующем: можно ли использовать модель DCF в том случае, если в отчетном периоде наряду с положительными характеристиками денежного потока отмечались и отрицательные значения?

Ответ на этот вопрос имеет сугубо практическое значение. Дело в том, что мне нередко приходилось представлять экспертные заключения относительно отчетов об оценке стоимости бизнеса на основе или модели капитализации, или модели DCF. Как правило, в базисном периоде показатели денежного потока имели положительные значения, и отмечалось их определенное возрастание из года в год. В таком случае использование этих моделей было вполне правомерным. Но попадались отчеты оценщиков, в которых в отчетном периоде наряду с положительными значениями фиксировались и отрицательные (по отдельным годам) показатели чистого денежного потока или чистой прибыли. Тогда, по моему мнению, применение указанных моделей, мягко говоря, не является бесспорным. Более того, я считаю, что в этом случае применение указанных моделей вообще неправомерно.

Сам подход исходит из прогнозирования доходов, а вовсе не убытков. Конечно, убытки можно как бы «спрятать» за средними показателями. Но и в этом случае полученные средние характеристики, учитывающие как доходы, так и убытки, несут на себе определенный отпечаток последних. Поэтому и оценки стоимости бизнеса отражают это исходное обстоятельство прогнозных расчетов. Такие расчеты в той или иной мере также отражают ситуацию убыточности бизнеса в отдельные годы отчетного периода.

Как сказано в Руководстве, «подходы, использующие капитализированные доходы и дисконтированные будущие доходы... применимы тогда, когда будущие доходы компании можно с определенными основаниями предвидеть» (п. 215.09, с. 18). Что же касается выбора потока доходов, то он (выбор) должен удовлетворять ряду условий. Среди этих условий выделяется одно непременное требование применения указанных моделей. Речь идет о том, что «поток доходов (доходность) компании не является отрицательным... Консультант (оценщик. — В.Р.) нуждается в потоке доходов, который был бы ни отрицательным, ни «на пределе» положительным» (п. 220.26, с. 30).

Правда, авторы Руководства не обошлись без следующего дополнения: «Иногда бывает возможно использовать показатели доходности в среднем за ряд лет, хотя в текущем периоде он не является положительным» (п. 220.26, с. 30). Но, как далее разъясняется, это положение касается только сравнительного подхода, а вовсе не доходного: «это правило действительно как для оцениваемой компании, так и для ее аналогов» (п. 220.26, с. 30).

  1. й              вопрос: как прогнозировать динамику оборотных средств, если к началу прогнозного периода компания испытывает их недостаток?

Допустим, для нормальной организации бизнеса компании нужно иметь 150 тысяч рублей оборотных средств, а она использует только 100 тысяч руб. Что взять за основу прогнозов — 100 или 150 тысяч? По моему мнению, следует использовать характеристику обеспеченности предприятия оборотными средствами для его нормального функционирования (150 тысяч руб.). И уже после получения предварительной оценки стоимости бизнеса ее следует скорректировать на недостаток оборотных средств на начало прогнозного периода, то есть на 50 тысячфуб. (150 - 100).

Если же при прогнозных расчетах использовать величину действительно используемых средств (100 тысяч руб.), это может привести к завышению стоимости бизнеса в рамках модели БСЕ.

  1. й              вопрос: нужно ли определять терминальную стоимость или можно обойтись расчетами текущей стоимости (РУ) потока доходов при сходящих практически на нет коэффициентов текущей стоимости в рамках процедуры их (доходов) дисконтирования?

Именно с таким альтернативным измерением терминальной стоимости «угасающих» со времени оценок потока текущих доходов мне приходилось нередко сталкиваться. Так, при ставке дисконтирования в 20 % коэффициент текущей стоимости составит (на конец года) 0,0042 на 25-й год, 0,0092 при ставке дисконтирования 25 % — на 21-й год, 0,0089 при ставке 30 % — на 18-й год, 0,0090 при ставке 40 % — на 14-й год. Другими словами, при приближении к указанным временным характеристикам влияние показателей продисконтированных текущих доходов (РУ) на общую стоимость бизнеса становится все менее значительным, а в конечном счете — совершенно ничтожным.

На мой взгляд, такие расчеты «угасания» дисконтированной стоимости текущих доходов существенно уменьшают информативность измерений стоимости бизнеса. И это связано с «угасанием» в расчетах терминальной стоимости. Дело в том, что доля последней в совокупной стоимости бизнеса характеризует перспективные условия его развития. Таким образом, чтобы рельефнее представлять условия получения дохода и формирования стоимости в постпрогнозный период, предпочтительнее определять терминальную стоимость.

«Показатель дальнейшей стоимости (имеется в виду терминальная стоимость. — В.Р.) имеет большое значение для анализа акционерной стоимости, поскольку обычно он превышает величины денежных потоков за период прогнозирования... Во многих отраслях дальнейшая стоимость составляет большую часть стоимости средней стоимости фирмы... Дальнейшая стоимость есть признание акционерами того факта, что в будущие годы... компания будет генерировать крупные свободные денежные потоки».[339]

В качестве примера (табл. 35) в цитируемой книге П. Дойля приводится соотношение между суммой текущей стоимости в прогнозный период и текущей стоимостью в постпрогнозный период (терминальной стоимостью) в совокупной стоимости бизнеса в среднем в отдельных отраслях[340] (в процентах к итогу (100).

ТАБЛИЦА 35. Соотношение между суммой текущей стоимости в прогнозный период и текущей стоимостью в постпрогнозный период в совокупной стоимости бизнеса в среднем в отдельных отраслях

Отрасли и виды деятельности Сумма текущей стоимости Текущая стоимость

в прогнозный период              в постпрогнозный период

(терминальная стоимостью)

ФщтзШтжа,

П

В? V

Компьютерные сети

13

87

Издательское дело

14

lt; ....

Программное обеспечение

16

84

Мультибизнес

17 - - .

Розничная торговля

21

79

Коммунальные услуги .

25

75' ' -

Наиболее существенное значение имеет обоснование терминальной стоимости в общей стоимости бизнеса для выбора направлений развития отдельных самостоятельных подразделений в рамках крупной корпорации (конгломерата).[341] Речь идет об условиях перспективного функционирования их отдельных самостоятельных подразделений. Дело в том, что текущая стоимость капитала, пишет П. Дойль, «...не несет никакой информации о будущих доходах (а именно они определяют оценки инвесторов)... Менеджеры бизнес-единиц должны разрабатывать долгосрочные стратегии для своих предприятий... После согласований стратегий и денежных потоков можно рассчитать добавленную (терминальную. — В.Р.) стоимость и сравнить вклад в ее создание бизнес-единиц компании».[342] Те подразделения, которые обеспечивают относительно больший вклад в создание терминальной стоимости по корпорации (конгломерату) в целом, заслуживают особого внимания топ-менеджеров головной компании. В растущих компаниях подавляющая часть стоимости приходится именно на терминальную стоимость. Отсюда и предпочтение тем подразделениям совокупного бизнеса, которые обеспечивают относительно большее участие в формировании терминальной стоимости.

Представленные суждения исходят из концептуального положения о том, что повышение капитализации компании является важнейшей задачей ее топ-менеджеров. Однако с этим положением, кажущимся мне правильным, не согласен А. Голубович. По его мнению, «рост акционерной стоимости (капитализации) не может служить главным долгосрочным ориентиром для крупнейшей компании на несовершенном рынке».[343]

Этот вывод А. Голубович сделал на основании анализа эволюции одной компании — НК «Юкос», одним из топ-менеджеров которой он был в течение нескольких лет. Однако история «Юкоса» не может быть прообразом поведения для других крупных российских компаний. Это с одной стороны. С другой стороны, никак не доказана неправомерность использования показателя стоимости акционерного капитала в качестве мерила успешной деятельности компании на «несовершенном рынке». На мой взгляд, и на этом рынке (несовершенном) повышение капитализации компании за достаточно представительный период времени — свидетельство ее успешной экономической активности.

\

 

<< | >>
Источник: Рутгайзер В.М.. Оценка стоимости бизнеса. Учебное пособие. — М.: Маросейка,. - 448 с.. 2007

Еще по теме Техника расчетов по модели DCF для собственного капитала:

  1. Применение характеристики клиентеллыкомпании для прогнозирования ее доходов (в рамках модели DCF [ДДП])
  2. 7.2.3.4. Расчет ставки затрат на капитал
  3. 4.1. Учет собственного капитала
  4. 7.3. Вычет НДС при расчетах собственным имуществом
  5. 4. Методика расчета параметров сетевой модели (графика).
  6. Положение о порядке расчета размера (квоты) участия иностранного капитала в уставных капиталах страховых организаций (утв. приказом Минфина РФ от 16 мая 2000 г. № 50н)
  7. Права на объекты интеллектуальной собственности в качестве вклада в уставный капитал юридического лица
  8. 1.3.3. Модели оценок в расчете затрат по выполнению проекта
  9. ПРИЛОЖЕНИЕ Б РАСЧЕТ РАЗМЕРОВ КАНБАН-ПАРТИИ ПРОМЕЖУТОК ВРЕМЕНИ, ТРЕБУЕМЫЙ ДЛЯ РАСЧЕТА РАЗМЕРОВ КАНБАН-ПАРТИИ
  10. 3.4. МОДЕЛИ РАСЧЕТА ПОКАЗАТЕЛЕЙ РИСКА БАНКРОТСТВА И НЕВОЗВРАТА КРЕДИТА В СИСТЕМЕ АНТИКРИЗИСНОГО УПРАВЛЕНИЯ ФИРМОЙ
  11. Упражнения для отработки техник аргументации
  12. § 6. Значение юрцдической техники для юриста
  13. 13.2. ИСХОДНЫЕ ДАННЫЕ ДЛЯ РАСЧЕТА ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТА
  14. МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОШИБКИ ЭКСПЕРТОВ В РАСЧЕТАХ С ПОМОЩЬЮ МОДЕЛИ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА. СЕМЬ ОШИБОК ЭКСПЕРТОВ
  15. Структура капитала (производственных фондов) предприятия. Физический и моральный износ п основного капитала
  16. Органическое строение капитала. Концентрация и централизация капитала.
  17. 2.4. Порядок представления налоговой декларации (расчета) для камеральной проверки
  18. Капитал как общественное отношение производства. Постоянный и переменный капитал.
  19. 2.6. Форма налоговой декларации (расчета) для камеральной проверки
  20. ГЛАВА4 Выбор элементов для формирования капитала торговой марки