Сравнительная характеристика трех подходов

При применении каждого из трех подходов к оценке стоимости бизнеса нужно всегда иметь в виду, что им свойственны определенные особенности (см. Приложение 2).

ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД

Иногда затратный подход называют оценкой стоимости на основе активов компании (asset valuations).[172] Для установления стоимости компании в рамках этого подхода необходимо, как отмечает А. Грегори, иметь информацию, связанную «с продажей или стоимостью замещения... активов компании»,[173] причем при условии, что последние могли бы быть проданы или каждый отдельно, или как самостоятельные «сегменты бизнеса». Иначе говоря, речь идет о «ликвидной стоимости активов», оценка замещения ориентируется на стоимость этих активов, т.е. это — оценка рыночной стоимости за минусом амортизации (исходя из предположения о заинтересованности в сохранении оцениваемого бизнеса как действующего предприятия). «К сожалению, — отмечает А. Грегори, — в том, что касается основного капитала (fixed assets. — Б.Р.), то довольно трудно получить информацию из публикуемых бухгалтерских отчетов. Тогда как в большинстве акционерных компаний собственность показывается по текущей или недавней оценке, другие постоянные активы показываются по первоначальной цене минус амортизация»[174]. Разумеется, такие данные, указывает А. Грегори, не могут быть полезным руководством (useful guides) для получения оценки возможной стоимости реализации и восстановительной стоимости.

Я уже говорил о необходимости достаточно регулярной оценки основных фондов российских компаний на рыночной основе. Говорил я и о том, как неохотно прибегают к такой оценке их руководители. Впрочем, это отнюдь не сугубо российская проблема. В США Финансовый совет по бухгалтерским стандартам, пишут У. Никеле, Д. Макхью и С. Макхью, «рассматривает возможность введения требования к фирмам оценивать их собственность по текущим рыночным ценам, однако бизнес этому весьма противится».[175] Разумеется, мало кому из бизнесменов и других стран это нравится.

Вместе с тем опыт других стран свидетельствует о том, что для преодоления такого сопротивления иногда лучше всего подходит, как теперь любят говорить в России, «административный ресурс». Так, например, относительно проведения переоценки активов на рыночной основе, в т.ч. основных фондов, Т. Коупленд и его соавторы приводят следующие группы стран.[176]

Первая группа — это те страны, в которых переоценка активов в зависимости от инфляции проводится «в соответствии с официальными индексами и правительственным указом». К ним относятся Италия, Португалия, Испания.

Вторая группа — это страны, в которых учет активов по их рыночной стоимости (оценочной стоимости, стоимости замещения) определяется условиями ведения финансовой отчетности. К ним относятся Дания, Франция, Нидерланды, Великобритания.

Третья группа — это страны, в которых переоценка активов происходит «только при особых обстоятельствах» или «постатейно». К ним относятся Бельгия, Норвегия, Швеция.

Еще одной проблемой является то, что в рамках действующей бухгалтерской отчетности нематериальные активы не всегда оценены на рыночной основе. Отсюда вытекает, что нередко стоимость нематериальных активов (intangible assets) «в обычных условиях не капитализируется (not normally capitalized)». «Особенно часто, — отмечает А. Грегори, — это касается активов в виде интеллектуальной собственности (intellectual property assets)».[177] Это достаточно серьезная проблема.

Считаю, что эти рекомендации, подтвержденные огромным количеством конкретных расчетов, должны учитываться российскими оценщиками при выборе рассматриваемого подхода к оценке стоимости бизнеса (пакетов акций).

СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД

А.              Грегори называет этот метод, основывающийся на доходах оцениваемой компании и применении в отношении их (доходов) мультипликаторов по сравнимым компаниям, методом «цена — доходы». Использование установленных мультипликаторов по одним компаниям для оценки стоимости других фирм сопряжено с рядом проблем. Отсюда и вполне определенные, достаточно жесткие условия применения этого подхода.

Как отмечается в «Руководстве по оценке стоимости бизнеса», «подход на основе анализа компаний-аналогов часто используется для оценки акционерного капитала закрытой компании...». И добавлено, что использование этого подхода целесообразно, «когда активный рынок для акций компаний не существует» (п. 600.05, с. 175). Что касается российских условий, то в сферу использования этого подхода также входят ОАО, акции которых не котируются на организованном рынке ценных бумаг.

Применение этого подхода главным образом ориентировано на закрытые крупные компании. В Руководстве по этому поводу сказано следующее: «Подход на основе компаний-аналогов обычно наиболее приемлем, если подлежащая оценке компания относительно велика»[178] (п. 600.06, с. 176). Почему? В Руководстве этому дается такое объяснение:

«1.

2. Подход на основе компаний-аналогов часто требует больших затрат времени и его применение достаточно дорого (в результате приобретения дорого

стоящей информации. — В.Р.). Поэтому может оказаться непрактичным использовать этот подход для... небольшой компании...

3. Если закрытая компания... может быть куплена открытой... компанией, рыночные мультипликаторы потенциальных... покупателей обычно обеспечивают некоторое представление о том, сколько эти потенциальные покупатели готовы были бы заплатить именно за данную закрытую компанию» (п. 600.06, с. 76).

Первый круг проблем, с которыми сталкивается оценщик при применении рассматриваемого подхода, — это воздействие инфляции на показатели, используемые для построения мультипликаторов. Особенно существенно ее влияние на показатели прибыли, которые отражают влияние меняющихся в результате инфляции уровней затрат и выручки. Применение же статичных мультипликаторов может привести к неожиданным результатам. Я считаю, что в отчете об оценке нужна специальная оговорка, фиксирующая границы возможного применения мультипликаторов с учетом инфляционных процессов.

Особенно важно определение таких границ при использовании мультипликаторов по зарубежным компаниям, поскольку темпы инфляции и ее, можно сказать, структурные составляющие отличаются от российских условий. Это, конечно, не только российская проблема. Она является общей для всех, кто применяет статичные мультипликаторы для оценки стоимости бизнеса.

Одно из возможных решений этой задачи намечено в монографии А. Грегори. Он считает, что при прогнозных расчетах доходов их следует умножить на перспективные отношения РЕ[179] (price — earning multiple). Но тогда нужен прогноз инфляции, причем достаточно детальный, в отношении как выручки, так и затрат. Но это еще не все — необходимо представить возможное изменение «числителя» — уровня капитализации отобранных компаний-аналогов в перспективном периоде.

Второй круг проблем связан с тем, что отобранные компании-аналоги имеют неодинаковые финансовые риски. «Тот факт, что мультипликатор РЕ является функцией премии за риск, требует также того, чтобы подчеркнуть, что компания-аналог должна иметь ту же степень риска, что и оцениваемая компания... Следует ожидать равенства рисков, если компания-аналог функционирует в той же среде бизнеса, как и оцениваемая, а размеры фирм приблизительно одинаковы».[180]

Третий круг проблем связан с тем, что в одной стране даже в близких по характеру деятельности компаниях могут применяться неодинаковые способы учета данных «об обесценении и амортизации в показателях EBIT».[181] Между прочим, здесь рекомендация А. Грегори такова: в этом случае желательно использовать показатель прибыли перед выплатой процентов, налогов, формированием фонда обесценения и амортизации (EBITDA — earnings before interest, tax, depreciation and amortization).

И наконец, четвертый круг проблем — это национальные особенности ведения бухгалтерской отчетности. Представляется, что влияние этих проблем на возможности использования мультипликаторов по зарубежным компаниям применительно к оценкам стоимости российских фирм будет зависеть от перехода последних к международным стандартам бухгалтерского учета.[182]

ДОХОДНЫЙ подход

Доходный подход — наиболее распространенный принцип оценки стоимости бизнеса. Его использование возможно при соблюдении, как сказано в «Руководстве по оценке стоимости бизнеса», «двух непременных условий».

«Во-первых... оценщик должен быть способен определить будущие доходы... с разумной степенью вероятности. Во-вторых, в принципе должна существовать разумная вероятность того, что деятельность компании будет развиваться прогнозируемыми темпами» (п. 500.02, с. 109). Другими словами, речь идет об устойчивости развития оцениваемой компании. Разумеется, сам оценщик не может составить окончательное представление о такой устойчивости. Это может быть сделано, в частности, на основе бизнес-плана рассматриваемой компании (отметим, что такую оценку можно составить и на основе использования данных о развитии клиентской базы компании — см.

В.              Р.) должен серьезно задуматься, применимы ли оба рассматриваемых подхода» (п. 500.02, с. 109). Это — «подход, основанный на капитализации доходов» и «подход, основанный на дисконтировании будущих доходов» (500.01, с. 109).

А.              Грегори в рамках доходного подхода выделяет только один метод — дисконтированного денежного потока (DCF). Но одно его замечание в отношении использования этого метода имеет и более общее значение — применительно к доходному подходу вообще, особенно в отношении крупных компаний, конгломератов. Здесь «важной особенностью является то, что конгломерат, в который входит некоторое число стратегических подразделений (SBU — strategic business units. — В.Р.), в общем случае будет иметь различную стоимость капитала для каждого стратегического подразделения, имея в виду, что каждое из них отличается своей степенью риска».[183]

Это, как мне кажется, важное уточнение, которое должно учитываться при оценке стоимости как холдингов, так и вертикально-интегрированных отраслевых и межотраслевых компаний, конгломератов. Применительно к входящим в их состав отдельным самостоятельным подразделениям нужен обязательный анализ дифференциации общих рисков и фиксация специфических рисков для отдельных SBU. Разные оценки рисков, а следовательно, и применение неодинаковых ставок дисконтирования по отношению к денежным потокам в свое время использовались мной лишь в отношении ОАО «Норси- Ойл», с одной стороны, и входящей в состав этого холдинга дочерней компании ОАО «Нижегороднефтепродукт», с другой стороны. Считаю, что в ряде других случаев я также должен был провести такую дифференцированную оценку рисков по компании-конгломерату и ее отдельным SBU. Это повысило бы уровень обоснованности выполненных мной оценок стоимости материнских компаний в целом.

ПОДХОДЫ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ: КОНТРОЛЬНАЯ И МИНОРИТАРНАЯ ДОЛИ

Разные подходы, точнее, применяемые в их рамках методы оценки стоимости бизнеса могут неодинаково представлять возможности оценки контрольных и миноритарных пакетов акций (долей). Следует отметить, что понимание того, что стоимость одной акции неодинакова в зависимости от того, в каком пакете она находится — миноритарном или контрольном, — в последнее время стало достаточно распространенным. Еще сравнительно недавно — в конце 1990- х гг. — можно было услышать утверждение о том, что, допустим, расчеты международной оценочной фирмы «Дрезднер Кляйнворт Бенсон» недопустимо завышали рыночную стоимость ОАО «Роснефть» на величину стоимости премии за контроль. «Как выясняется, — отмечали Т. Кошкарева и Р. Нарзи- кулов, — «Роснефть» стоит вовсе не 2 с небольшим млрд долл., а всего лишь 1,61 млрд долл. (об этом написано в официальном заключении оценщика). Недостающие несколько сот миллионов долларов «Дрезднер Кляйнворт Бенсон» отнесла на мифическое приобретение контроля за «Роснефтью». «Другими словами, — добавляли комментаторы, — покупатель хлеба должен заплатить не только за батон, но и за право его съесть».[184] Странное сравнение. Думаю, что сейчас эти авторы так бы не написали об учете премии за контроль при оценке стоимости компании целиком.

Наиболее полно возможности учета контрольного (мажоритарного) и неконтрольного (миноритарного) участия систематизированы в «Руководстве по оценке стоимости бизнеса» (схема 2—4, с. 26). Приведем результаты такой систематизации с некоторыми собственными уточнениями (табл. 14).

ТАБЛИЦА 14. Примеры того, как учет контрольных и миноритарных пакетов акций может влиять на выбор методов оценки стоимости бизнеса

Следует отметить, что в отношении небольших предприятий возможности применения некоторых из указанных методов проблематичны, если исходная информация основывается на котировках акций других достаточно крупных компаний. По мнению авторов цитируемого нами «Руководства по оценке стоимости бизнеса», «цены акций сравнимых открытых компаний способны в небольшой степени помочь в оценке стоимости малых предприятий» (п. 225.13, с. 33). И это объясняется тем, что различия между крупными и малыми фирмами, как правило, закрытыми компаниями, «столь велики, что они исключают осмысленное сопоставление» (п. 225.13, с. 33).

Скептически относятся авторы Руководства и к возможности использования модели дисконтированного денежного потока для установления стоимости малого бизнеса. Здесь выдвигается причина короткой «жизни» небольших предприятий. «Уровень «смертности» малых предприятий таков, — отмечается в Руководстве, — что долгосрочный прогноз их будущей деятельности может оказаться вообще невозможным» (п. 225.13, с. 33).

Это утверждение мне кажется не совсем правильным. Дело в том, что к оценке стоимости малого бизнеса относительно чаще прибегают при его продаже. Так, тот, кто покупает такой бизнес, ориентируется по крайней мере на пятилетний период его функционирования в будущем. И такому покупателю крайне важно знать, какие доходы может принести приобретаемый бизнес в будущем. В самом Руководстве пятилетний прогнозный период как раз и установлен в качестве нижней границы прогнозного периода для оценки стоимости бизнеса с помощью указанной модели.

В свое время Министерство имущественных отношений Российской Федерации (Минимущество России) подготовшк?, а Правительство утвердило коэффициенты контроля неодинаковых по размеру пакетов акций (долей акций в уставном капитале). Я имею в виду постановление Правительства Российской Федерации от 31.05.2002 № 369 «Об утверждении Правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества» (Приложение № 1). Позднее это постановление было отменено другим правительственным решением с точно таким же названием, как и упомянутый документ (речь идет о постановлении Правительства Российской Федерации от 14.02.2006 № 87). В новом постановлении, помимо оставшейся без изменения схемы установления коэффициентов контроля для АО, появились и новые коэффициенты — в отношении долей участников ООО. Приведем их (табл. 15).

ТАБЛИЦА 15. Коэффициент контроля в отношении долей участников ООО

Эта схема как две капли воды похожа на условия установления коэффициентов контроля для АО. На мой взгляд, это не совсем правильно. Дело в том, что для АО доля акций в уставном капитале в 75 % является верхней границей, необходимой для принятия решений по ряду основополагающих вопросов, решения по которым принимаются, согласно Закону об акционерных обществах, общим собранием акционеров большинством в три четверти голосов владельцев голосующих акций, принимающих участие в общем собрании акционеров». Это означает, что заблокировать принятое решение по этим вопросам может акционер, имеющий пакет 25 % + 1 акция. Именно поэтому такой пакет называют блокирующим.

Что касается ООО, то, к примеру, такой вопрос, как «изменение устава общества...» (подп. 2 п. 2 ст. 33 Закона об обществах с ограниченной ответственностью) «принимается большинством не менее двух третей голосов от общего числа голосов участников общества». В эт^м же законе сказано, что такое же большинство требуется для принятия решений «также по иным вопросам, определенным уставом общества» (п. 8 ст. 37 “Закона об обществах с ограниченной ответственностью). Отсюда понятно, что для ООО верхней границей для принятия наиболее важных решений является доля в уставном капитале, равная 66,7 %. Ясно и то, что в таком случае блокирующий пакет составляет «33,3 % + 1 акция».[185]

Именно поэтому я считаю, что для ООО должны быть пересмотрены установленные постановлением Правительства Российской Федерации от 14.02.2006 № 87 коэффициенты контроля. Они не соответствуют закону об этих обществах.

СОГЛАСОВАНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ, ПОЛУЧЕННЫХ РАЗНЫМИ МЕТОДАМИ

Вполне естественно, что разные методы оценки стоимости той или иной компании приводят к разным результатам. Но, как мы уже отмечали, российские Стандарты в конце концов в основном ориентируют на оформление этих результатов в виде единой величины.

Здесь возможно сделать следующее:

• или использовать как наиболее подходящую для решения поставленных клиентом задач оценку, полученную только с помощью одного метода; конечно, при этом следует привести достаточно убедительные аргументы относительно того, почему оценщик «отвергает» им же полученные результаты с помощью применения других методов;
• или выбрать среднее значение из нескольких результатов, вытекающих из примененных оценщиком методов;
• или, наконец, взвесить полученные результаты.

Именно метод взвешивания разных результатов относительно часто применяют российские оценщики. Здесь, однако, не существует никаких формальных процедур. Вот что по этому поводу сказано в «Руководстве по оценке стоимости бизнеса»: «Как и многие другие шаги оценочного исследования, взвешивание оценок, полученных двумя или большим числом методов, основывается на многих факторах и требует значительной доли произвольных суждений, основанных на здравом смысле» (п. 805.02, с. 271).

Авторы Руководства выделяют два основных подхода (п. 805.03, с. 271):

«а) подход, основанный на математическом взвешивании (математический подход);

б) подход, основанный на субъективном взвешивании (субъективный подход)».

Справедливости ради все же надо сказать, что оба эти подхода имеют субъективный характер.1 Различие в том, что сумма весов, приданных разным результатам, при первом подходе должна быть равна 1,0 (или 100 %). А рамках второго подхода это формальное требование не соблюдается. «Вместо этого, — написано в Руководстве, — ...определение заключительной оценки стоимости поддерживается словесным описанием факторов, влияющих на нее, по мнению оценщика» (п. 05.05, с. 72).

Приведем конкретный пример взвешивания необходимых результатов оценки стоимости бизнеса одной российской компании, полученных с применением разных методов оценки. Речь идет о выполненной с нашим участием оценке стоимости ОАО «Роснефть» в январе 1998 г.. Были получены 5 оценок:

• на основе сравнительного подхода — 2063 млн долл.;
• с помощью мультипликаторов по зарубежным компаниям — 2379 млн долл.,
• по данным рейтинга 200 крупнейших компаний России (представленных в журнале «Эксперт») — 3008 млн долл.;
• исходя из мультипликаторов по нефтяным компаниям России («АК

amp;              М») — 2061 млн долл.;              х

• по результатам обработки информации о продаже пакета акций Восточной нефтяной компании в декабре 1997 г. (50 % минус 1 акция) — 2340 млн долл.

Мы упорядочили этот ряд данных и придали каждому показателю соответствующий вес (на «краях» распределения этот «вес» был меньше, к середине «вес» увеличивался) (табл. 16).

ТАБЛИЦА 16. Оценка стоимости ОАО «Роснефть» в январе 1998 г.

Сумма взвешенных значений составила 2339,1 млн долл. Такова была наша оценка стоимости ОАО «Роснефть». По отношению к этой цифре мы позволили себе сделать лишь одно уточнение, связанное с ожидаемым ухудшением состояния на мировом нефтяном рынке: скидка в 10 %. В таком случае окончательная оценка стоимости ОАО «Роснефть» оказалась равной 2105 млн долл.[186]

Что же лучше применять — математическое или субъективной взвешивание? И здесь я как практикующий оценщик решил поддержать следующее утверждение Руководства на этот счет: «Чем шире размах... оценок, полученных разными методами, тем менее полезно математическое взвешивание» (п. 805.09, с. 273). Тем больше, добавлю от себя, нужен анализ каждого результата по существу. И здесь самое важное заключается в том, чтобы сформулировать вывод о том, какой из полученных результатов в наибольшей мере учитывает влияние выявленных факторов изменения стоимости бизнеса. Иными словами, нужно сказать, какой подход и какие в его рамках методы наиболее полно ориентированы на обобщающую характеристику влияния этих факторов. Скажу, что иногда оформить это на бумаге (в отчете) оказывается не так- то просто.

СПЕЦИАЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ: ПРИВИЛЕГИРОВАННЫЕ АКЦИИ И НЕОПЕРАЦИОННЫЕ АКТИВЫ

Применительно ко всем трем подходам оценки стоимости бизнеса иногда приходится решать вопросы, связанные с учетом денежной оценки привилегированных акций. С этой проблемой несколько раз пришлось сталкиваться и мне. Как я уже говорил, в середине февраля 2006 г. по заказу РФФИ мне нужно было оценить 21,4 % обыкновенных акций достаточно известной фармацевтической фирмы — ОАО «Синтез» в городе Кургане. Эта работа была интересна тем, что помимо обыкновенных акций у этого ОАО были еще и привилегированные акции (правда, не очень значительные), по которым регулярно выплачивались дивиденды.

Величина привилегированных акций составляла 25 % от общей совокупности акций ОАО «Синтез». На долю обыкновенных акций приходилось 75 % от всех акций ОАО «Синтез».

При определении рыночной стоимости указанного пакета акций (75 %) из предварительно полученной оценки стоимости ОАО в рамках затратного подхода (метода накопления чистых активов) следовало вычесть стоимость привилегированных акций, поскольку они относятся и категории заемных средств, т.е. к обязательствам компании.

Ясно, что при определении стоимости компании в рамках затратного подхода (а именно с помощью метода чистых активов) величину привилегированных акций (при условии выплаты дивидендов) следует рассматривать в качестве обязательств, т.е. эти акции не относятся к категории собственных средств (акционерного капитала) оцениваемой компании. В книге Ст. Росса и его соавторов об этом говорится так: «Помимо собственных активов, фирмы используют займы... и привилегированные акции для финансирования своих проектов».[187]

Это означает, что при определении стоимости собственных средств (акционерного капитала) компании денежная оценка привилегированных акций должна быть исключена из предварительно сформированной стоимостной оценки рассматриваемой фирмы. Вот что по этому поводу сказано в «Руководстве по оценке стоимости бизнеса»: «Если компания имеет привилегированные акции и другие «старшие» ценные бумаги[188]... тогда стоимость совокупного капитала должна быть уменьшена на стоимость этих «старших» ценных бумаг» (п. 710.19, с. 247).

Если бы привилегированные акции ОАО «Синтез» имели такую же цену, как и обыкновенные акции, то полученную предварительно оценку стоимости этого ОАО нужно было бы уменьшить только на 25 %, соответствующие их доле в общей массе акций (обыкновенные + привилегированные). Но, как мы уже отмечали, по сравнению с обыкновенными акциями привилегированные акции, как правило, имеют несколько меньшую ценность. В соответствии с данными о котировках обыкновенных и привилегированных акций одних и тех же АО в середине февраля 2006 г. на российской биржевой площадке РТС были зафиксированы самое низкое и самое высокое значения соотношений привилегированных и обыкновенных акций[189] (соответственно по ОАО «АвтоВАЗ» — 0,64 и ОАО «Волжская ГЭС» — 0,94). Для последующих расчетов было принято среднее значение, равное 0,79 [(0,64 + 0,94) / 2].

Прежде всего нужно было оценить пропорциональную долю стоимости пакета привилегированных акций ОАО «Синтез» (25 %). Предварительная оценка всей компании с учетом неоперационных активов (стоимость загородного земельного участка площадью 10,1 га и расположенных на нем зданий культурно-оздоровительного комплекса «Космос» в Кетовском районе Курганской области, в 2 километрах на юго-восток от села Лесниково) составила 2 208 263 тысячи руб.; 25 % от этой величины равно 552 066 тысячам руб. (2 208 263 х 0,25).

Теперь следовало учесть относительно более низкую стоимость привилегированных акций. Эта оценка составила 436 132 тысячи руб. (552 066 х 0,79).

Стоимость привилегированных акций следовало вычесть из предварительно полученной оценки ОАО «Синтез» с помощью метода накопления чистых активов, общий результат которого (накопления) представляет совокупную стоимость обыкновенных и привилегированных акций. В таком случае стоимость обыкновенных акций этого ОАО будет равна 1 772 133 тысячам руб. (2 208 263 - 436 130). Пропорционально же величина 21,4-процентного пакета обыкновенных акций ОАО «Синтез» составит 379 236 тысяч руб. Далее нужны корректировки на низкую ликвидность этих акций и недостаточную степень контроля оцениваемого пакета (схема проведения таких корректировок уже рассматривалась).

Я уже отмечал, что у ОАО «Синтез» имелись неоперационные активы в ви- де загородного земельного участка и зданий культурно-оздоровительного комплекса.

При определении стоимости ОАО «Синтез» на основе метода чистых активов стоимость этих неоперационных активов входила в общую массу активов ОАО «Синтез».

Но нам пришлось оценивать стоимость этого ОАО и в рамках доходного подхода с помощью модели ДДП. Здесь полученная предварительно оценка стоимости ОАО «Синтез» не включала стоимость неоперационных активов. Вместе с тем при определении окончательной величины стоимости ОАО к величине его стоимости, полученной с помощью модели ДДП, нужно было добавить и стоимость неоперационных активов — стоимость культурно-оздоровительного комплекса «Космос». Его оценка равнялась 108 903 тысячам руб.

Пропорциональная же часть (в расчете на 21,4-процентный пакет акций) была равна 23 305 тысячам руб. (108 903 х 0,214).

В заключение скажу, что вычет стоимости привилегированных акций и добавление стоимости неоперационных активов должны проводиться по отношению к совокупному результату оценки стоимости бизнеса, полученному с помощью метода ДДП.

Эта же операция — вычет стоимости привилегированных акций и учет дополнительной величины стоимости неоперационных активов — обязательна и в отношении предварительно полученной оценки стоимости бизнеса в рамках сравнительного подхода. Правда, здесь есть одно исключение, касающееся применения метода рынка капиталов, в рамках которого используются данные об обыкновенных акциях компаний-аналогов. В этом случае отпадает необходимость в дополнительной оценке привилегированных акций, но сохраняется требование дополнительного учета неоперационных активов. Без этого нельзя получить полную оценку стоимости компании.