<<
>>

Рыночная капитализация компаний и оценка ущерба капиталу; воплощенному в репутации: американский и британский опыт

  Первому заместителю генерального директора Международной юридической компании, заслуженному юристу Российской Федерации В.П. Матусу[623]

АНАЛИТИЧЕСКАЯ ЗАПИСКА

Ущерб, наносимый акционерам падением рыночной капитализации в случае опубликования недостоверной информации, служит обычно основанием для назначения административных штрафов и, реже, уголовного преследования.

В последнее время, однако, нередко ставится вопрос о возмещении ущерба, понесенного активом особого рода — капиталом, воплощенным в репутации компаний. Такой ущерб оценивается величиной падения капитализации.

ПРЕДМЕТ

Согласно деловой, судебной и административной практике в США и Великобритании в случае обнародования неблагоприятных сведений (фактов, экспертных суждений, оценок, предположений и мнений, влияющих или способных отрицательно повлиять на доброе имя компании)[624] оценивается ущерб, наносимый капиталу, воплощенному в репутации.[625]

Под деловой практикой здесь подразумеваются прежде всего предположения, принимаемые по умолчанию при заключении контрактов и в повседневных деловых отношениях. Под административной практикой подразумевается прежде всего практика рассмотрения обвинений, предъявляемых руководству компаний, в подразделениях (органах) федеральной Комиссии по рынку ценных бумаг США (Securities and Exchange Commission).

В последние годы в финансовой теории и правовой практике упор делается даже не на праве, а на обязанности собственников/компаний добиваться в судебном порядке возмещения ущерба, причиненного капиталу, воплощенному в репутации. Показательным прецедентом стало здесь дело «Народ против д-ра Дж.Мюллера и др.» в Калифорнии, основанное на расширительном понимании норм California Code of Civil Procedure (Гражданского процессуального уложения штата Калифорния), Section 1263.510.

ЗНАЧИМОСТЬ И ОТНОСИТЕЛЬНЫЙ ОБЪЕМ КАПИТАЛА,

ВОПЛОЩЕННОГО В РЕПУТАЦИИ

Деловое сообщество ведущих западных стран в последние полтора-два десятилетия активно вырабатывает институциональные нормы в порядке саморегулирования, а также выступает с инициативами перед законодателем с целью внедрения этих норм в правовую систему в отношении защиты капитала, воплощенного в репутации.

В деловом и экспертном сообществе преобладает мнение, согласно которому инвестирование в репутацию расценивается как свидетельство финансового здоровья (financial health) и «должного» (sound) управления, «надлежащего усердия» со стороны руководства компаний (due diligence of the management).

По оценке Британской ассоциации банкиров (British Bankers Association), удельный вес капитала, воплощенного в репутации, в стоимости компаний, которая оценивалась в ходе предпродажной подготовки (перед слияниями и поглощениями), возрос в среднем с 18 % в середине 1980-х гг. до 82 % к концу XX века. Иными словами, более четырех пятых стоимости компаний в современной развитой рыночной экономике приходится на репутацию[626].

Согласно господствующим в деловом и экспертном сообществе представлениям, это явление объясняется структурным сдвигом в производстве добавленной стоимости в сторону сферы услуг, в которой возрастает доля интеллектуальной составляющей, а также возрастанием значимости высоких стандартов корпоративного управления и деловой этики.[627]

Резолюция Второй международной конференции по корпоративному управлению[628] 2002 г. в пункте 17 оговаривает, что проблема капитала, воплощенного в репутации, должна составить повестку дня регулярных международных встреч такого уровня в будущем.

Следует подчеркнуть, что имеется системная связь между стоимостью капитала, воплощенного в репутации, отношением общества к проблеме авторских прав и удельным весом интеллектуальных составляющих в национальной добавленной стоимости. Очень важно в связи с этим создание правовых и деловых прецедентов высокой оценки и защиты капитала, воплощенного в репутации, поскольку только в соответствующем общественном контексте возможен отход от сырьевого типа экономики и прорыв к высокотехнологичному, информационному укладу.

ADVERSE PUBLICITY - ОСНОВНОЙ ИСТОЧНИК РИСКА ДЛЯ РЕПУТАЦИИ

В деловом и экспертном сообществе считается самоочевидным и в судебной практике США и Великобритании принимается по умолчанию, что основным источником риска для репутации, а значит, и риска в отношении стоимости капитала, воплощенного в репутации, служит adverse publicity.

Принятое в США пособие по проверке состояния дел в коммерческих банках, обобщающее практику аудиторских проверок и инспекций со стороны денежных властей (Commercial Bank Examination Manual), не делает различий между правдивыми и ложными утверждениями, составляющими adverse publicity, признавая, что опубликование любых отрицательных сведений и суждений, касающихся деловой практики банков и других компаний, влечет за собой сужение клиентской базы/рынка, дополнительные издержки на судебную и иную защиту репутации и в целом снижение доходов компании, что приводит к ущербу в отношении капитала, воплощенного в репутации.

Покупатели на первичном рынке ценных бумаг (underwriters) при их первичном размещении (initial public offering) должны получать от эмитента исчерпывающие сведения, затрагивающие перспективу стоимости капитала, воплощенного в репутации. В свою очередь, они обязаны раскрывать всю полноту информации, касающейся этого вопроса, перед инвесторами на вторичном рынке. С точки зрения вопроса, интересующего нас в данном случае, важно, что особенно опасным в смысле риска для репутации признается обнародование негативной информации прогнозного характера.

В США Securities and Exchange Commission четко отличает негативную информацию, достоверную на текущий момент (свершившиеся факты), пусть даже она и затрагивает будущие показатели компании, от прогнозных оценок (forward-looking information), более опасных для будущей динамики рыночной капитализации компаний, представляющей рыночную стоимостную оценку воплощенного в репутации капитала (SEC Instruction 7, 17 C.F.R. # 229.303 а). Падение рыночной капитализации компании вследствие распространения негативной информации служит общепринятой стоимостной оценкой ущерба, который нанесен капиталу, воплощенному в репутации.

УЩЕРБ В ОТНОШЕНИИ КАПИТАЛА, ВОПЛОЩЕННОГО В РЕПУТАЦИИ, ПОДЛЕЖАЩИЙ ВОЗМЕЩЕНИЮ

Существует общепризнанная в науке о финансах, а также в деловой, административной и судебной практике ведущих стран Запада связь между информацией и рыночной капитализацией компаний.

Официальное издание Федерального резервного банка Филадельфии (США), Supervision, Regulation, and Credit Insights, к примеру, сообщает, что порядка 70 % инвесторов на рынке ценных бумаг полагают, что свободный доступ к информации, затрагивающей репутацию и деловые обыкновения компаний, «очень важен», и более половины инвесторов считают, что важность информации, затрагивающей репутацию, сегодня значительно выше, чем годом ранее.

Свободная рыночная оценка репутации, выражающаяся в рыночной капитализации, признается в деловой и правовой практике США как естественная

«справедливая оценка» (fair price) в смысле положений California Code of Civil Procedure, Section 1263.320.

Основанием для требований возмещения ущерба служит, по крайней мере в деловой, административной и судебной практике США и Великобритании, снижение рыночной оценки стоимости капитала, воплощенного в репутации, что проявляется в падении рыночной капитализации компании, в случае когда падение капитализации наступило вследствие опубликования необоснованной негативной информации (malicious adverse publicity).[629]

Так, например, в 1999 г. в США медицинская компания PhyCor, базирующаяся в штате Теннеси, добилась судебного решения о раскрытии анонимности пользователей сети Internet, публиковавших в частном порядке (т.е. в качестве физических лиц на сетевых форумах) негативные отзывы об этой компании.

PhyCor обвинила 50 граждан США в клевете, обосновывая свое обвинение падением рыночной стоимости акций этой компании за январь—май 1999 г. в

  1. раз, от 0 до 5 долл. за акцию.

Иски PhyCor’a рассматривались в суде штата и в федеральном суде. Компании пришлось доказывать зависимость падения капитализации от публикации негативных откликов. В условиях общего спада капитализации компаний соответствующей отрасли это было не всегда просто обосновать, что вынудило компанию отозвать некоторые иски. Тем не менее прецедент достаточно ярок и показателен — он демонстрирует признаваемую деловым сообществом и правом причинно-следственную цепочку adverse publicity — снижение рыночных котировок акций компании-истца — признание опубликованных отрицательных суждений/экспертных оценок недобросовестными — принятие к рассмотрению иска о возмещении ущерба на основе падения капитализации, послужившего оценкой ущерба капиталу, воплощенному в репутации».

Примечателен также другой прецедент. Компания Hagens, Berman amp; Mitchell в июне 2001 г. обвинила корпорацию Raytheon (Raytheon Corp.) в том, что корпорация систематически публиковала заведомо неверные данные по одной из своих дочерних компаний с тем, чтобы продать ее корпорации Washington Group по завышенной цене. Вследствие этого, когда недобросовестность раскрылась, капитализация покупателя — корпорации Washington Group — снизилась более чем на 80 %, нанеся ущерб акционерам на сумму свыше 400 млн долл. и держателям облигаций на сумму свыше 200 млн долл.

В данном случае недобросовестная информация была непосредственно направлена не на снижение, а на повышение капитализации, но и в этом, более сложном, случае механизм остается неизменным — основанием для требований о возмещении ущерба выступает падение капитализации вследствие опубликования недобросовестной информации.

НЕОБХОДИМОСТЬ И ПРАВО УЧАСТНИКОВ РЫНКА В НЕКОТОРЫХ СЛУЧАЯХ ВОЗДЕРЖИВАТЬСЯ ОТ ОПУБЛИКОВАНИЯ СВЕДЕНИЙ, УГРОЖАЮЩИХ ПОДОРВАТЬ РЫНОЧНУЮ КАПИТАЛИЗАЦИЮ, ДАЖЕ ЕСЛИ ЭТИ СВЕДЕНИЯ ДОСТОВЕРНЫ

Выше говорилось о том, что ущерб капиталу, воплощенному в репутации, наносится в размере (чистого) падения рыночной капитализации компании вследствие опубликования негативной информации об этой компании. Вместе с тем говорилось о том, что эмитенты и профессиональные участники финансового рынка обязаны раскрывать всю полноту информации, существенной для поведения рыночной капитализации.

Теперь следует отметить, что при определенных обстоятельствах такая обязанность не является безусловной. Иначе говоря, требование раскрытия полной информации может, при некоторых условиях, уступать опасности резкого падения капитализации. Таково общепринятое деловое обыкновение, закрепленное также и в прецедентом праве США.

Американское право признает, что в случае, когда ущерб, выраженный размером резкого немедленного падения рыночной капитализации вследствие опубликования негативной информации сейчас, сравним с ущербом в размере будущего падения капитализации, которое может произойти впоследствии при раскрытии этой негативной информации, утаенной ныне, профессиональный участник фондового рынка не обязан немедленно публиковать такую информацию, даже если информация является правдивой (добросовестной).

Обязанность все равно опубликовать ее наступает для него только при том условии, что эта информация настолько тяжела, что невозможно ожидать, чтобы она была «погашена» позитивной информацией в ближайшее время (под которым подразумевается текущий период — как правило, квартал).

Сошлемся на дело M.L. Shaw et al. versus Digital Equipment Corp., L. Wilensky et al. versus Digital Equipment Corp., которое рассматривалось апелляционной инстанцией Верховного Суда США в мае 1997 г. после принесения истцами протеста на первоначальное судебное решение по их иску к корпорации Digital Equipment. Апелляционная инстанция частично удовлетворила требования истцов, и на ее решение неоднократно делались ссылки в дальнейшем.

В интересующем нас аспекте по иску Шоу и др. (82 F.3d, 1210) было признано, в частности, что эмитент не обязан «раскрывать промежуточные результаты своей деятельности в текущем квартале, если он усматривает, что результаты этого квартала могут ввести рынок в заблуждение... Разумные инвесторы понимают, что в делах происходят колебания, так что предшествующие успехи не могут гарантированно воспроизводиться в будущем. Всегда существует некоторый риск, что ситуация текущего квартала на момент инвестирования может оказаться для эмитента хуже, чем ожидалось». Там же судьи Torruella (председатель), Суг и Lynch постановили, что только если «инвестор обладает тяжелой непубличной информацией о том, что результаты текущего квартала исключительно далеко отклонятся от значений, которых можно было бы ожидать на основе доступной информации», следует полагать, что смысл законов о фондовом рынке требует от эмитента раскрыть имеющуюся у него непубличную (недоступную публике) информацию.

Значение данного прецедента необходимо расценивать в контексте очень жесткого отношения к раскрытию и добросовестности информации, которое играет ведущую роль в деловой, административной и правоприменительной практике США. Известно чрезвычайно большое число прецедентов — гражданских исков, в которых истцы обвиняли ответчиков — руководителей (chief executive officers) ряда компаний в нарушении положений Закона о фондовых биржах (Securities Exchange Act) от 1934 г. (основного нормативного акта, регулирующего данного рода отношения).

Суть всех исков однотипна — руководство компаний публиковало положительные недостоверные сведения, что приводило к ажиотажному спросу на акции этих компаний и последующему, после обнародования фактической информации, падению их рыночной капитализации, что наносило ущерб акционерам.

Примером может служить дело против компании Parnassus Investments в 1997 г. (Initial Decision Release № 131, Administrative Proceeding File № 3-9317. USA before the SEC, Washington, D.C.) в США либо дело против страховой компании Eurolife Insurance Company Ltd. в 2002 г. в Лондоне (Великобритания).

В последнем случае существенно отметить, что значительная часть материалов дела посвящена рассмотрению вопроса о том, не повлечет ли закрытый характер заседаний снижению капитализации дочерних компаний управляющей компании, которой принадлежит компания-ответчица, т.е. не сможет ли впоследствии материнская компания потребовать компенсации ущерба, понесенного капиталом, воплощенным в репутации, и представленного падением капитализации дочерней компании.

ПРИМЕНЕНИЕ В США ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА О КЛЕВЕТЕ (О ЗАЩИТЕ ДОБРОГО ИМЕНИ)

Выше уже указывалось, что компания, чья капитализация упала вследствие adverse publicity, привлекла группу лиц к ответственности за клевету, нанесшую ущерб капиталу, воплощенному в репутации. В экспертных комментариях обычно указывается, что в таких случаях применяются положения о письменной клевете (libel), если доказано, что опубликованная информация была недобросовестной, т.е. содержала заведомо неверные сведения либо имела целью опорочить репутацию истца (дело Phipps versus Clark Oil amp; Refinement Corp., 408 N. W. 2d569, 573, Minnesota, 1987).

В контексте разъяснений, данных верховным судом штата Миннесота, суд в деле LeDoux versus Northwest Publications (Inc., 521 N.W. 2d 59, 67, Minnesota App., 1994) постановил, что признание опубликованных сведений, очерняющих репутацию (defamatory), а значит, угрожающих воплощенному в ней капиталу, требует, чтобы эти сведения были ложными.

ТОЛКОВАНИЕ ПЕРВОЙ ПОПРАВКИ (О СВОБОДЕ СЛОВА) К КОНСТИТУЦИИ США ПРИ РАССМОТРЕНИИ ИСКОВ О КЛЕВЕТЕ

Физические и (в особенности) юридические лица в США, осуществляющие публикацию сведений, оспариваемых впоследствии как недобросовестная информация, нередко ссылаются на свободу высказываний, обеспеченную первой поправкой к Конституции — поправкой о свободе слова.

В американской правовой практике принимается, однако, что первая поправка защищает свободу выражения мнений, т.е. таких суждений, которые не содержат в себе отчетливо идентифицируемых фактов, не строятся и не подаются как сообщения о фактах. Важным прецедентом, на который нередко ссылаются в американской правовой практике, служит дело Malkovich versus Lorain Journal Co. 1990 г. (497 U.S. 1). В судебном решении по иску Малкови- ча против медийной корпорации были даны три существенных признака, при наличии которых высказывание является «мнением» и подлежит безусловной защите на основании первой поправки к Конституции.

Верховный Суд США указал в связи с прецедентом Малковича на три стандартных требования, в случае соответствия которым суждение трактуется как «мнение». Из этих требований нам важнее всего требование (3). Оно гласит, что суждение должно квалифицироваться как «мнение» и подлежать защите на основании первой поправки в том случае, когда упомянутое и подразумеваемое в нем не поддается проверке на истинность.

Апелляционная инстанция Верховного Суда США по делу Janklow versus Newsweek, Inc. (759 F.2d 644, 648) в 1987 г. решила, что защите на основании первой поправки не подлежат суждения: (1) достаточно точные и относящиеся к определенному предмету; допускающие проверку (...). По делу Hunt versus University of Minnesota (465 N.W.2d 88, 94) в 1991 г. апелляционная инстанция постановила, что абсолютной защите на основании свободы слова и печати подлежат только те утверждения, которые относятся к общественно значимым предметам, но при этом не являются достаточно точными, т.е. не допускают проверку на истинность, а также не являются констатацией фактов и не могут быть истолкованы в этом смысле.

Таким образом, если опубликованная информация содержит утверждения об «истинной» (равновесной, долгосрочной, перспективной) капитализации компании, которые поданы как фактические и которые в правовом (судебном) порядке, на основе экспертных заключений, признаны недостоверными, а также если вследствие опубликования этих утверждений произошло падение рыночной капитализации данной компании такое, что оно может, по крайней мере частично, быть с достоверностью (на практике — с достаточно высокой вероятностью) объяснено публикацией негативной информации, то имеет место ущерб, причиненный капиталу компании, воплощенному в репутации, в полном или частичном размере падения ее капитализации, и в этом случае ответчики не вправе оспаривать иск, ссылаясь на свободу слова.

В.Р. Евстигнеев, кандидат экономических наук, старший научный сотрудник Института мировой экономики

и международных отношений РАН

 

<< | >>
Источник: Рутгайзер В.М.. Оценка стоимости бизнеса. Учебное пособие. — М.: Маросейка,. - 448 с.. 2007

Еще по теме Рыночная капитализация компаний и оценка ущерба капиталу; воплощенному в репутации: американский и британский опыт:

  1. Рыночная капитализация компаний и оценка ущерба капиталу; воплощенному в репутации: американский и британский опыт