Отзыв об оценке рыночной стоимости ОАО «НК «Роснефть», выполненной ЗАО «ЭконИнвестОценка»
Этот отзыв подготовлен мною, Рутгайзером Валерием Максовичем, в соответствии с заключенным мною договором с руководством ОАО «НК «Роснефть» (далее — «Роснефть»). Договор предполагает экспертную характеристику подготовленного фирмой «ЭконИнвестОценка» отчета об определении рыночной стоимости Роснефти на 01.01.2002.
Такая экспертная характеристика предусматривает анализ проведенной ЗАО «ЭконИнвестОценка» (далее — оценочная фирма) оценки рыночной стоимости «Роснефти».
АНАЛИЗ ОТЧЕТА ОЦЕНОЧНОЙ ФИРМЫ Общая характеристика
Итоговый результат оценки рыночной стоимости выделяется по состоянию на 01.01.2002 следующими цифрами:
- в рублях — 94 224 706 тыс. руб.;
- в американских долларах — 3 126 525 тыс. долл.
Считаю, что этот результат достаточно верно характеризует рыночную стоимость «Роснефти».
Выполненная оценочной фирмой оценка рыночной стоимости «Роснефти» в полной мере соответствует законодательным и нормативным актам, регулирующим оценочную деятельности в Российской Федерации.
Я имею в виду Гражданский Кодекс РФ, законы об оценочной деятельности, об акционерных обществах, о бухгалтерском учете и др. Что касается подзаконных актов, то это Постановление Правительства РФ «Об утверждении стандартов оценки» (от 06.07.2001 № 519), Постановление Правительства РФ «О лицензировании оценочной деятельности», а также документы, утвержденные специальными распоряжениями Министерства имущественных отношений.
Оценка рыночной стоимости «Роснефти», полученная оценочной фирмой, основывается на общепринятой методологии проведения расчетов, связанных с оценкой стоимости бизнеса.
Специалисты фирмы использовали практически все опубликованные в России издания на этот счет как российских, так и зарубежных авторов. В ра-
боте использованы и отдельные специальные зарубежные публикации, особенно в части применения новых методов оценки стоимости бизнеса, в частности, модель Ольсона.
Выполненное оценочной фирмой исследование хорошо согласовано, в нем нет внутренних противоречий. Отчет достаточно полно характеризует информационную основу его проведения. Это не только общедоступная информация, но и обширные сведения, предоставленные руководством «Роснефти» оценочной фирме.
Содержание исследования оценочной фирмы
Вначале авторы представляют используемые в исследовании определения наиболее важных терминов. Это — «рыночная стоимость», а также «виды стоимости объекта оценки, отличные от рыночной стоимости», «ценные бумаги», «основные средства» и др.
Далее в работе представлены соответствующие общероссийским стандартам оценки все три подхода, используемые в оценочной деятельности (раздел 3.10), а также общепринятые принципы оценки.
Отдельный раздел отчета оценочной фирмы посвящен процедуре оценки. Эта процедура основывается на концепции действующего предприятия, что соответствует Международным стандартам оценки (МСО) (см. МСО, кн. 1. М., 2000, с.115).
Лишь после этого специалисты оценочной фирмы представляют достаточно подробную характеристику подходов и методов оценки стоимости бизнеса (раздел 5). Особое внимание здесь уделено выяснению вопроса о том, в какой мере тот или иной метод оценки учитывает степень контроля в рамках оцениваемого бизнеса. Это важно для обоснования последующих корректировок оценок стоимости бизнеса, согласования полученных результатов и обоснования, в соответствии с общероссийскими стандартами, итоговой стоимости «Роснефти», т.е., как сказано на с. 22, «что соответствует 100 % пакету акций».
Авторы выдерживают все требования к отчету об оценке, сформулированные в Законе об оценочной деятельности. Они сначала представляют «Обзор экономического развития России» (раздел 6), затем «Мировой рынок нефти» (раздел 7), вслед за этим — «Обзор нефтегазового комплекса России» (раздел 8) и, наконец, дают характеристику компании «Роснефть». Основной вывод, вытекающий из этой характеристики, сформулирован авторами на с.
85: «Оставаясь единственной отечественной вертикально-интегрированной нефтяной компанией, которая полностью находится в собственности государства, НК «Роснефть», эффективно совмещая интересы бизнеса и государства, является рычагом рыночного регулирования топливно-энергетического комплекса страны». Достаточно высокая эффективность деятельности «Роснефти» находит свое подтверждение в том, что рейтинг этой компании в последнее время был повышен международным рейтинговым агентством 81апс1агс1amp;Роог,5 — со «стабильного» на «позитивный» (с. 85—86).В отчете оценочной фирмы представлен, как я считаю, глубокий и содержательный анализ финансового состояния «Роснефти» (раздел И). Этот анализ основывается на сводной бухгалтерской отчетности этой компании. Эта отчетность формировалась в соответствии с правилами, утвержденными Приказом Минфина РФ от 30.12.1996 № 112 «О методических рекомендациях по составлению и представлению сводной бухгалтерской отчетности».
Этот анализ свидетельствует о заметном улучшении финансового состояния «Роснефти» после трудного 1998 г. Во многом такое улучшение связано с укреплением менеджмента в компании, связанного с приходом к ее руководству в 1998 г. С. М. Богданчикова.
Авторы делают также важный вывод о том, что «Роснефть» как «динамично развивающуюся компанию» следует отнести «к первой группе инвестиционной привлекательности» (с. 100). Эта группа характеризуется тем, что входящее в нее «предприятие имеет высокую рентабельность и оно финансово устойчиво. Платежеспособность Предприятия не вызывает сомнений. Качество финансового и производственного менеджмента высокое. Предприятие имеет отличные шансы для дальнейшего развития» (с. 100).
Далее авторы переходят к конкретному применению методов оценки в рамках трех стандартных подходов. Рассмотрим условия применения этих методов более подробно.
ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД
В рамках затратного подхода авторы использовали метод чистых активов. В соответствии этим методом стоимость бизнеса равняется «рыночной стоимости ее активов за вычетом стоимости обязательств» (с.
102).Авторы при этом ориентировались на условия оценки чистых активов аналогичных объектов, представленные в «Порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ» (утверждены совместным приказом Минфина и ФКЦБ от 05.08.1996).
Решение задачи по оценке рыночной стоимости активов «Роснефти» потребовало проведения их переоценки на рыночной основе. Это прежде всего касается основных средств. Авторами были получены переоцененные значения денежных характеристик зданий и сооружений, а также машин и оборудования по каждой бизнес-единице «Роснефти» (с. 105). Это позволило получить конкретные индексы цен на 01.01.2000 г. в сравнении с 01.01.1998 по всем бизнес-единицам. Эти индексы варьируют от 1,183 («РН-Финас») до 5,403 («Севернефтесервис»), при этом индекс цен по «Грознефтегаз» разумно принят равным 1,0. Значение же совокупного индекса переоценки основных средств по всей группе компаний, входящих в ОАО «НК «Роснефть», составило 2,062 (с. 105). Считаю, что это индекс переоценки на 01.01.2002 по отношению к 01.01.1998 достаточно обоснован.
Затем авторы представили расчет индекса переоценки незавершенного строительства. Авторы представили его основные объекты (с. 106). Этот индекс составил 1,364.
Следующие элементы активов — это:
- долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения;
- запасы;
- дебиторская задолженность;
- денежные средства;
- прочие внеоборотные активы.
Все эти элементы взяты по данным бухгалтерской отчетности на конец
- г., т.е. по состоянию на 01.01.2002. Считаю, что, поступив таким образом, авторы несколько упрощают проблему переоценки указанных активов, а именно в части указанных выше первых трех позиций. Их стоило бы переоценить, особенно что касается запасов и дебиторской задо;щенности7Вели- / чину последней нужно было уточнить с учетом обесценения денег во времени, т.е. ставки дисконтирования.
У меня не вызывает сомнений полученная авторами суммарная оценка стоимости нематериальных активов (см.
с. 112).Далее, вычитая из переоцененной стоимости активов (181 029,00 тыс. руб.) сумму обязательств (47 690,20 тыс. руб.), оценочная фирма представляет стоимость чистых активов, равную 133 338,80 тыс. руб.
Затем авторы приводят корректировку этой величины в расчете на реальное владение чистыми активами оцениваемой компанией. Приходящаяся на долю собственно «Роснефти» часть общих активов объединяемых ею группы компаний составляет 65,8 %. В таком случае рыночная стоимость «Роснефти» составит в конечном счете 87 736,93 млн руб. или по принятому в работе курсу рубля к доллару на дату оценки — 2911,25 млн долл. США.
Считаю, однако, заниженной эту оценку. Дело в том, что авторы приняли оценку стоимости земли по данным бухгалтерских балансов компаний, входящих в группу «Роснефть». Причем эти оценки фигурируют только у четырех из 31 компаний и составляют в сумме незначительную величину — всего 9,6 млн руб. (см. Приложение № 2, с. 168).
Полагаю, что авторы должны были бы провести самостоятельную оценку стоимости земельных участков, находящихся в пользовании у компании, входящих в группу «Роснефть». Общие условия данного расчета представлены в ФЗ «О приватизации государственного и муниципального имущества» (№ 178-ФЗ) (см. п. 7 ст. 28).
Заниженность расчета рыночной стоимости «Роснефти» на основе затратного подхода связана еще и с тем, что авторы не переоценили на рыночной основе долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения, а также запасы. Правда, уточнение дебиторской задолженности может в определенной степени компенсировать общую заниженную оценку «Роснефти». Но все же далеко не в той мере, которая связана с недооценкой в рамках оценочной деятельности стоимости земельных участков.
Все же я полагаю, что оценка рыночной стоимости Роснефти, представленная в отчете, может быть использована наряду с другими оценками. Тем более что в итоговых измерениях этой оценке придается малозначительный «вес» — всего 0,1 (см. с. 162 Отчета) (в рамках общей суммы весов, равных 1,0).
СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД
Оценка на основе информации «Эксперт РА»
Авторы использовали для расчетов рыночной стоимости «Роснефти» информацию, которую ежегодно публикует «Эксперт РА».
Специалисты оценочной фирмы использовали для оценки данные о мультипликаторах (капитализация/объем реализации; капитализация/прибыль после налогообложения) по 6 нефтегазодобывающим компаниям.
Затем, используя средние значения мультипликаторов и соответствующие характеристики Роснефти за 2001 г., специалисты оценочной фирмы получили две оценки рыночной стоимости (см. с. 115) данной компании за 2001 г. (по состоянию на 01.01.2002):
- по объему реализации — 83 202 295 231 руб.;
- по прибыли после налогообложения — 102 398 940 062 руб.
Средний показатель оказался равным 92 800 617 646 руб., а в долларах (по
курсу 29,18) — 3 180 281 619 долл. США. В целом эта оценка мне представляется достаточно обоснованной. Но и она нуждается в корректировках.
Расчет рыночной стоимости «Роснефти» выполнен по состоянию на 01.01.2002. Мультипликаторы берутся не только за 2001 г., но и за 2000 г. Мне кажется, стоило бы остановиться только на мультипликаторах 2001 г.
Я полагаю, что не вполне правомерно учитывать в расчетах средних мультипликаторов соответствующие соотношения по «Газпрому». На мой взгляд, нужно было бы оставить только мультипликаторы по нефтяным компаниям, в которых добыча газа и его транспортировка занимает относительно незначительную долю (в реализации и прибыли после налогообложения) в отличие от «Газпрома».
Я выполнил на основе данных, приведенных в отчете на с. 115, собственные расчеты, и у меня получились несколько иные показатели, а следовательно, и результаты. Так, средний мультипликатор по реализации (без «Газпрома») за 2001 г. (я не брал данные за 2000 г.) оказался равным 1,708 (в отчете — 1,22), а по прибыли после налогообложения — 5,508 (в отчете — 4,41). В таком случае капитализация «Роснефти» будет равна по реализации 116 269 026 тыс. руб., а по прибыли — 127 900 717 тыс. руб. Средняя же характеристика составит 122 084 872 тыс. руб. (в отчете — 92 800 617 646 руб.), а в долларах — 4 183 854 421 долл. США (в отчете — 3 180 281 619 долл. США). Как видно, моя оценка выше результата, представленного в отчете.
Двухфакторная модель. Отечественные компании
На основе данных по шести компаниям, включая «Газпром», авторы построили модель, которая характеризует изменчивость показателя капитализации в зависимости от влияния или объемов реализации, или показателей прибыли после налогообложения. Как доказывается в отчете, зависимость между капитализацией и указанными факторами достаточно высокая. Делается вывод «о высокой значимости построенной двухфакторной модели» (с. 121). На ее основе получена оценка рыночной стоимости «Роснефти» (с. 124).
У меня нет особых замечаний по поводу этой оценки. Единственное, что я рекомендовал бы сделать, так это выполнить расчет без учета показателей «Газпрома».
Однофакторная модель. Зарубежные компании
Примерно таким же образом авторы построили модель, представляющую капитализацию на основе данных по зарубежным нефтяным компаниям. При этом авторы использовали данные о чистых активах (с. 125). У меня нет замечаний по поводу этого расчета.
ДОХОДНЫЙ подход
Метод дисконтирования денежных потоков
Авторы используют широко распространенный метод оценки рыночной стоимости «Роснефти» с помощью метода дисконтированных денежных потоков (ДДП).
Расчет основывается на отчетах и прогнозных данных о выручке, затратах и прибыли, предоставленных специалистам оценочной фирмы руководством «Роснефти».
Авторы используют общепринятую схему расчетов, предусматривающую, в частности, выделение как прогнозного, так и постпрогнозного периода. Полученные оценки рыночной стоимости «Роснефти» (2 651 812,80 тыс. долл., или 79 918 212,62 тыс. руб.) представляются достаточно обоснованными.
Мои замечания по поводу этого расчета сводятся к следующему.
В таблице 81 на с. 143 авторы указывают по 3-й позиции ст. 28 «дефицит» оборотного капитала. На самом же деле в расчете учтен избыток оборотного капитала.
Не совсем верно заявление на с. 139 о том, что «ставку дисконтирования можно рассчитать тремя способами». На самом деле существует еще несколько методов помимо тех, что отмечены в отчете.
Мне не совсем понятно утверждение на с. 139, что в «настоящее время нет единого мнения по поводу того, что корректнее выбирать в качестве того или иного элемента модели» (САРМ. — В Р.). По-моему, здесь есть «единое мнение». Другое дело, что следует выбирать в качестве безрисковой ставки. А это касается конкретных величин, а вовсе не самих элементов САРМ.
Метод оценки по модели ЕВО (Ольсона)
Это весьма содержательный раздел отчета. Он посвящен применению современной модели оценки стоимости бизнеса — ЕВО. Она известна так же, как модель Ольсона.
Эту модель специалисты оценочной фирмы относят к доходному подходу. Думаю, что это не совсем так. Модель Ольсона занимает своего рода промежуточное положение между собственно доходным подходом, затратным и сравнительным подходами. Разработка этой модели имеет свою предысторию. Речь идет о расчетах таких авторов, как Эдварде [Edwards] и Белл [Bell] (1961), а также Пезнел [Peasnel] (1982). Предпринятые этими авторами исследования, оформившиеся в конце концов в достаточно известную среди специали- стов-оценщиков модель, исходили из предположения об «очищенном счете прибылей фирмы», т.е. авторы исходили из условия полного распределения прибыли и отсутствия так называемой нераспределенной прибыли. Вклад Ольсона в разработку этой модели связан с «включением» в нее предположений относительно эволюции в перспективе так называемых анормальных доходов (abnormal earnings). Эти доходы представляют условия формирования стоимости компании в зависимости от воздействия специфического процесса
так называемой «информационной динамики», от которой зависит формирование анормальных или остаточных доходов. Полученная на основе выделения этих доходов формула может быть использована для оценки как нынешней (today) стоимости фирмы, так и ее перспективной стоимости. Для получения же параметров этой формулы необходимо выполнение объемных обследований бухгалтерской отчетности предприятий.
Самая сложная проблема проведения расчетов оценки стоимости бизнеса с помощью этой модели заключается в нахождении параметров (о и у. Для этого необходимо проведение масштабных обследований АО. Известны результаты таких обследований, выполненных тремя американскими специалистами (Dechow P.M., Mutton A., Sloan R.G.) (более 50 тыс. АО) за период с 1976 по 1995 гг. Эти результаты широко используются не только в США, но и в других странах. Известный британский специалист А. Грегори (Alan Gregory) использовал найденные в ходе обследований американских АО указанные выше параметры со и для оценки стоимости бизнеса компаний Великобритании (см. его книгу «Стратегическая оценка стоимости компаний». Лондон, 2001, с. 136). В связи с этим мне представляется вполне оправданным использование этих же параметров и в расчетах по «Роснефти».
Оценка рыночной стоимости «Роснефти» по модели Ольсона мне представляется вполне обоснованной. Замечу, что это одна из немногих оценок конкретной российской компании с помощью этого перспективного, недавно появившегося метода.
МОДЕЛЬ БЛЭКА—ШОУЛЗА
Авторы использовали еще одну перспективную схему — модель Блэка—Шоулза, основанную на теории опционов.
Модель Блэка (Black) — Шоулза (Sholes) в настоящее время широко используется для оценки стоимости бизнеса. Авторы вышедшей впервые на русском языке монографии «Финансовый менеджмент» Р. Колб и Р. Родригес назвали эту модель «одним из величайших достижений в области современных финансов» (см. упом. издание, М.: Финпресс, 2001; с.420). Модель опционного ценообразования (The Black Sholes Option Pricing Model) позволяет определить стоимость опциона «колл» в зависимости от 5 его переменных. Этот эквивалент опциона формируется из комбинации затрат на приобретение обыкновенной акции и заемных средств. В указанной модели текущая стоимость акций сопоставима с ценой исполнения опциона, величина которого соответствует обязательствам (долгу) компании. И в обобщающем виде формула свидетельствует о том, что стоимость опциона «колл» равна инвестиции в обыкновенную акцию в зависимости от изменения совокупной стоимости ее активов. В таком случае необходимо определить, какова доля опциона «колл» в меняющей стоимости акций фирмы. Именно из этого условия исходит специально разработанная таблица оценки стоимости бизнеса компании на основе модели Блэка—Шоулза. Она приведена в книге Р. Брей- ли и С. Майерса «Принципы корпоративных финансов» (М.: Олимп-бизнес) (Приложение № 6). Использование параметров этой таблицы позволяет достаточно быстро и результативно выполнять оценки стоимости отдельных компаний. Уже есть специальные компьютерные программы проведения таких расчетов.
У меня нет замечаний относительно применения этой модели специалистами оценочной фирмы. Я согласен с полученным авторами результатом.
СОГЛАСОВАНИЕ РЕЗУЛЬТАТОВ И ПОЛУЧЕНИЕ ИТОГОВОЙ ВЕЛИЧИНЫ
Авторы получили семь оценок рыночной стоимости «Роснефти». Согласование этих результатов предполагает проведение двух корректировок. Одна из них связана с достижением сопоставимости этих оценок с точки зрения учета полной стоимости компании, т.е. с учетом стоимости контрольного пакета. Речь идет о премии за контроль. Другая корректировка связана с определением скидки за отсутствие ликвидности.
Первую корректировку авторы выполнили по отношению к расчетам, выполненным в рамках сравнительного подхода. Это связано с тем, что предварительно полученная оценка стоимости «Роснефти» здесь основывается на стоимости миноритарных пакетов.
Авторы используют коэффициент контроля, равный 1,4. Это соответствует условиям определения премии за контроль, представленным в «Правилах определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества», утвержденных Постановлением Правительства РФ от 31.05.2002 № 369 (Приложение № 1 «Коэффициенты контроля»).
Скидку за отсутствие ликвидности акций «Роснефти» авторы применяют по отношению к результатам, полученным всеми указанными выше методами. Эта скидка принята в расчетах на уровне 10 %.
Что касается получения итоговой величины рыночной стоимости «Роснефти», то она (итоговая величина) определена на основе взвешивания всех результатов. Веса эти неодинаковы. На «краях» ряда распределения полученных оценок эти веса относительно невысокие. Ближе к середине ряда эти веса увеличиваются.
вывод
Я подтверждаю в целом достаточно высокий уровень обоснования итоговой величины рыночной стоимости «Роснефти» по состоянию на 01.01.2002 — 3 126 525 тыс. долл. США.
Устранение отмеченных мною недостатков, конечно, могут повлиять на уточнение полученной оценки. Но это уточнение, по всей видимости, ненамного увеличит оценку (примерно на 2—3 %), но ни в коем случае, я уверен, не приведут к уменьшению полученной оценочной фирмой итоговой величины рыночной стоимости «Роснефти».
В.М. Рутгайзер
Еще по теме Отзыв об оценке рыночной стоимости ОАО «НК «Роснефть», выполненной ЗАО «ЭконИнвестОценка»:
- Отзыв об оценке рыночной стоимости ОАО «НК «Роснефть», выполненной ЗАО «ЭконИнвестОценка»
- Отзыв об экспертизе ЗАО «ЭконИнвестОценка» расчетов стоимости ОАО «НК «Роснефть», выполненных ОАО ИФ «Олма»