<<
>>

Отзыв об экспертизе ЗАО «ЭконИнвестОценка» расчетов стоимости ОАО «НК «Роснефть», выполненных ОАО ИФ «Олма»

  ВВЕДЕНИЕ
В соответствии с Определением Арбитражного суда г. Москвы от 25.09.2002 специалисты ЗАО «ЭконИнвестОценка» (далее — эксперты) должны были провести экспертизу расчетов стоимости ОАО «НК «Роснефть» (далее — «Роснефть» или Компания) выполненных сотрудниками ОАО ИФ «Олма» (далее — «Олма»).
Эти расчеты были опубликованы на сайте указанной инвестиционной фирмы, а позднее в журнале «Нефтегазовая вертикаль».
Эта экспертиза предполагала, что эксперты должны были сформулировать обоснованные ответы на 7 вопросов, зафиксированных в указанном Определении Арбитражного суда г. Москвы.
ОТВЕТ НА 1-Й ВОПРОС
Соответствуют ли сведения, изложенные в информации и распространенные на сайте www.olma.ru 03.04.2002, фактическому состоянию финансово-экономических дел ОАО «НК «Роснефть»?
Отвечая на этот вопрос, специалисты оценочной фирмы делают вывод, что «в расчете («Олмы» — В.Р.) допущены методологические и арифметические ошибки, а также неточности с точки зрения применяемых категорий, что с самого начала ставит под сомнение компетентность авторов расчета в области оценки» (с. 9).
Что же заставило экспертов дать столь жесткую оценку расчетам «Олмы»?
Эксперты убедительно показали, что используемые сотрудниками «Олмы» данные за отчетные годы — 2000 г. и 2001 г. — отличаются (причем нередко в разы) от фактических данных по «Роснефти» за эти годы. Это обстоятельство зафиксировано в таблице 1 и 2 (с. 9,10). Я согласен с выводом экспертов, что «Олма» занизила в сопоставлении с отчетными характеристиками показатели «Роснефти» (выручки, прибыли до налогообложения и чистой прибыли) на 216 349 тыс. долл. США, т.е. на 57,4 % (с. 10).
В расчетах «Олмы» использованы недостоверные сведения за 2000 г. по «Пурнефтегазу», «Комсомольскому НПЗ».
Эти фактические неточности в «базе» «потянули» за собой цепочку ошибок в расчетах по прогнозному периоду. Так что вполне можно согласится с выводом экспертов о том, что полученный ими (специалистами «Олмы») результат не соответствует реальной стоимости ОАО «НК «Роснефть» (с. 11).

ОТВЕТ НА 2-Й ВОПРОС
2-й вопрос звучит так: какова реальная стоимость акций ОАО «НК «Роснефть» на начало 2002 г.?
Ответу на этот ключевой вопрос посвящен развернутый отчет, подготовленный специалистами оценочной фирмы — ЗАО «ЭконИнвестОценка». В моем заключении об этом отчете представлены отдельные замечания. Но в целом я считаю, что оценка рыночной стоимости не может быть ниже показателя, обоснованного специалистами оценочной фирмы, а именно 3,1 млрд долл. США (с. 12).
ОТВЕТ НА 3-Й ВОПРОС
Суть этого вопроса сводится к следующему: соответствует ли действительности вывод ИФ «Олма» о снижении стоимости ОАО «НК «Роснефть» на начало 2002 г. в 2 раза (по сравнению с 1998 г.)?
Я согласен с выводом экспертов, что такая оценка работников «Олмы» совершенно неправомочна. Напротив, результаты расчетов экспертов свидетельствуют о том, что стоимость «Роснефти» повысилась. В свое время мне пришлось (в 1998 г.) оценивать стоимость «Роснефти». Оценка экспертов превышает выполненную мною оценку этой компании (до августовского кризиса 1998 г.) примерно в 1,5 раза. Так что абсолютно правильно говорить о реальном повышении стоимости «Роснефти» (по состоянию на 01.01.2002) по сравнению с 1998 г.

ОТВЕТ НА 4-Й ВОПРОС
В Определении этот вопрос заключается в следующем: возможно ли объективное исследование рыночной стоимости ОАО «НК «Роснефть», если пользоваться только консолидированной отчетностью ОАО «НК «Роснефть» за 2000 г., не имея доступа ко всем документам, без учета деятельности всех дочерних компаний?
Эксперты дают утвердительный ответ на этот вопрос: на основе доступной информации об ОАО «НК «Роснефть» «объективное исследование рыночной стоимости... возможно» (с. 13). Я согласен с этим утверждением специалистов оценочной фирмы.
ОТВЕТ НА 5-Й ВОПРОС
В Определении был задан вопрос: являются ли методы, использованные аналитиками ИФ «Олма» при оценке НК «Роснефть», обоснованными и применимыми для формирования мнения, подлежащего публикации для неопределенного круга лиц?
Специалисты оценочной фирмы в целом представили следующие методологические ошибки расчета «Олмы».
Работники «Олмы» применили совершенно необычную методику: сначала определяется выручка в долларах, потом она переводится в рубли по плавающему курсу, с этим сопоставляются показатели затрат в рублях, а конечные результаты снова переводятся в доллары. В рамках такого расчета ключевое значение приобретает представление об изменении курса рубля к доллару. Ра

ботники «Олмы» предусматривают повышение этого курса с 32,00 руб. в
  1. г. до 44,90 руб. в 2007 г., т.е. на 12,9 руб., или на 40,3 %. Столь существенное повышение курса ничем не обосновано. Во всяком случае вряд ли можно сделать такую оценку исходя из сложившихся тенденций.

Вызывает удивление представленная сотрудниками «Олмы» динамика цен.
Цена на экспортируемую «Роснефтью» нефть снижается со 140 долл. в 2000 г. до 99 долл. в 2003 г. за тонну, т.е. в 1,44 раза. Почему? На этот вопрос нет ответа. То же касается других используемых в расчетах «Олмы» цен на продукцию «Роснефти»; совершенно невероятная их динамика не имеет никакого обоснования.
Самое интересное, что цены, представленные в расчете «Олмы», оказались излишними при определении размеров выручки. Так, если воспользоваться ценами, представленными в расчетах «Олмы», и показателями реализации (в натуральном измерении), то получается, что, к примеру, в 2000 г. выручка должна была бы составить 2858 млн долл., а в расчетах «Олмы» тем не менее использован показатель выручки в 2205 млн долл., т.е. на 653 млн долл. меньше. Почему? И какую роль в таком случае выполнили представленные в расчете «Олмы» цены на продукцию «Роснефти» по годам? В таблице 4 эксперты систематизировали расхождения между показателями выручки, подсчитанными на основе использованных данных о реализации в натуральном выражении и ценах не только по 2000 г., но и по всем прогнозным годам, а также по первому постпрогнозному году. Соотносительная разница варьирует от 11 до 23 %.
Работники «Олмы» не объясняют, почему ими принята динамика повышения доли затрат по отношению к выручке — с 75 % в 2000 г. до 85 % в 2007 г.
Такая динамика ведет к существенному снижению размеров прибыли. Тем более что в отчетном 2000 г. «Олма» занизила, как показали эксперты, величину прибыли на 31,8 %. Совершенно непонятно, почему налог на прибыль в 2000 г. составил 65,39 %, а в 2001 г. — 30% при действовавшей в то время ставке 35 %.
Все эти неувязки привели специалистов «Олмы» к представлениям о совершенно невероятном «поведении» чистой прибыли в рассматриваемом периоде 2000—2007 гг. Вот как выглядит прирост прибыли (в % по отношению к предыдущему году):
  • 2001 г.-(- 57,50 %);
  • 2002 г. - (- 37,50 %);
  • 2003 г. - (- 5,30 %);
  • 2004 г. - 61,69 %;

• 2005 г. - 36,02 %;
  • 2006 г. - 16,18%;
  • 2007 г. - 10,99 %.

Почему 2 года подряд (2002 и 2003 гг.) абсолютные размеры чистой прибыли сокращаются, а потом вдруг увеличиваются в 1,6 раза в 2004 г. по отношению к предыдущему году?
Я в основном согласен с критикой специалистами оценочной фирмы расчетов по модели дисконтированного денежного потока (с.с. 20—22). Но у меня есть и собственные претензии к выполненным ИФ «Олма» расчетам стоимости ОАО «НК «Роснефти».
Во-первых, нельзя было представлять оценку рыночной стоимости «Роснефти», полученную только одним методом. Это противоречит общероссийским «Стандартам оценки, обязательным к применению субъектами оценочной деятельности». Там сказано (п. 17): «Оценщик при проведении оценки обязан использовать (или обосновать отказ от использования) затратный, сравнительный и доходный подходы к оценке». Авторы из «Олмы» использовали лишь один подход и никак не обосновали свой отказ от использования других подходов. Это, повторю, противоречит указанным «Стандартам».
Во-вторых, следует рассмотреть вопрос об исключении, как это сделали работники «Олмы», дивидендов, выплачиваемых по привилегированным акциям дочерними компаниями. Такая ситуация, в частности, рассматривается в «Руководстве по оценке стоимости бизнеса». Там сказано (с. 158, п. 525.43г): «...при определении будущего денежного потока бывает необходимо учесть выплату дивидендов, которые предстоит выплатить на привилегированные акции... Такие выплаты «вытягивают» деньги из чистого денежного потока, на котором основываются обыкновенные акции, подлежащие оценке, и потому должны быть включены в прогноз, если консультанту (оценщику. — В.Р.) была поручена оценка доли собственного капитала, состоящей из обыкновенных акций» (упом. изд., М.: Квинто-консалтинг). Однако вряд ли так можно поступать, если оцениваемой материнской компании принадлежат не только обыкновенные, но и привилегированные акции дочерних компаний. Я считаю, что авторы «Олмы» неправомерно исключили полностью дивиденды по привилегированным акциям дочерних компаний. Дело в том, что сама «Роснефть» уже давно скупает привилегированные акции дочерних компаний. Так, в заметке, опубликованной в «Коммерсанте» (01.11.2002) «Роснефть» увеличит долю в дочернем предприятии» говорится о том, что «ОАО «Рос- нефть-Кубаньнефтепродукт» будет выкупать привилегированные акции своей же компании с 14.11.02 по 21.12.02». «В «Роснефти», — сказано далее в заметке, — заявили, что скупка бумаг (в т.ч. и привилегированных акций — В.Р.) производится в рамках мероприятий по консолидации дочерних предприятий этой компании». Предполагается, что купленные бумаги, добавлено в «Коммерсанте», будут переданы самой «Роснефти». Таким образом, прежде чем проводить указанную операцию (исключение дивидендов по привилегированным акциям), нужно было все же выяснить, а какая часть привилегированных акций (по дочерним компаниям) принадлежала на 01.01.2002 материнской компании — «Роснефти». Это не было сделано специалистами «Олмы».
В-третьих, в расчетах «Олмы» не учтена совершенно необходимая в данном случае скидка на отсутствие ликвидности акций «Роснефти». Это элементарное требование расчетов по оценке стоимости бизнеса авторы из «Олмы» совершенно неправомерно проигнорировали.
Я поддерживаю вывод экспертов о том, что стоимость «Роснефти» существенно занижена в публикации «Олмы». Если же использовать их данные, то оценка стоимости «Олмы» возрастает, как показано в экспертном заключении, с 1253 млн долл. до 2823 млн долл. и даже до 3670 млн долл. (с. 21).
ОТВЕТ НА 6-Й ВОПРОС
Этот вопрос выглядит так: были ли направлены действия менеджмента НК «Роснефть» на максимизацию стоимости компании и соответствовали ли они интересам акционеров?
Эксперты совершенно справедливо считают, что главный критерий оценки действий менеджмента — это повышение капитализации компании (с. 21). Это действительно так. Если с этих позиций оценивать действия менеджмента, то можно вполне определенно сказать, что менеджмент «Роснефти» действовал в интересах акционеров, точнее, в интересах единственного акционера — российского государства. Как мы уже отмечали, капитализация «Роснефти» после 1998 г. возросла в 1,5 раза (ца 01.01.2002).
Усилия менеджмента «Роснефти» по осуществлению мероприятий в интересах государства нашли свое отражение в изменении рейтинга этой компании Бamp;Р. Специалисты этого международного рейтингового агентства недавно приняли решение об изменении рейтинга «Роснефти» со «стабильного» на «позитивный».
Замечу также, что регулярно проводимый «Финансовыми известиями» рейтинг инвестиционной привлекательности российских нефтегазодобывающих компаний свидетельствует о том, что «Роснефть» занимает 4-е место среди 10 таких компаний, не считая «Газпрома». Впереди — «ЮКОС», «Сибнефть» и «Лукойл». Сзади — «ТНК», «Татнефть», «Славнефть», «Сиданко», «Башнефть» (см. ФИ, 19.11.02).
ОТВЕТ НА 7-Й ВОПРОС
Этот вопрос сформулирован таким образом: были ли причинены убытки ОАО «НК «Роснефть» вследствие размещения информации на сайте www.olma.ru? Если да, то в каком размере?
Эксперты выполнили оригинальный расчет стоимости ущерба, причиненного указанной публикацией. Суть этого расчета в следующем.
Эксперты считают, что стоимость ущерба может быть оценена по стоимости падения цен купли-продажи обыкновенных акций двух дочерних компаний, котируемых на российском организованном рынке ценных бумаг. Это «Пурнефтегаз» и «Сахалинморнефтегаз».
Ущерб собственно Роснефти определялся долей принадлежащих этой материнской компании обыкновенных акций в общем их количестве по указанным дочерним компаниям.
Для того чтобы определить этот ущерб, были построены модели, фиксирующие изменение капитализации указанных компаний в зависимости от времени (?) «до» и «после» публикации информации на указанном выше сайте «Олмы» за период с 02.04.2002 до 15.05.2002 (это тот день, когда в СМИ появились сообщения о встрече 14.05.02 Президента России В.В. Путина с Президентом «Роснефти» С.М. Богданчиковым).
Разница между показателями капитализации, полученными по уравнениям «до» и «после», дает примерную оценку ущерба.
Совокупный ущерб от публикации указанной информации составил 27,0 млн долл. США. Оценка этого ущерба мне представляется достаточно обоснованной.




 
<< | >>
Источник: Рутгайзер В.М.. Оценка стоимости бизнеса. Учебное пособие. — М.: Маросейка,. - 448 с.. 2007

Еще по теме Отзыв об экспертизе ЗАО «ЭконИнвестОценка» расчетов стоимости ОАО «НК «Роснефть», выполненных ОАО ИФ «Олма»:

  1. Отзыв об оценке рыночной стоимости ОАО «НК «Роснефть», выполненной ЗАО «ЭконИнвестОценка»
  2. Гудвилл ОАО «НК «Роснефть» как фактор повышения стоимости акций ОАО и его дочерних компаний
  3. Глава Оценка стоимости ОАО «Роснефть» в 2001 г.: судебные разбирательства по поводу гудвилла
  4. Изменчивость ставки дисконтирования: оценки компаний ОАО «Норси-Ойд» и ОАО «Лукойл-Нижегороднефтепродукт»
  5. Нанесла ли ущерб «Роснефти» публикация специалистов ИК «Олма»?
  6. Сопоставление результатов двух отчетов об оценке стоимости 20-процентного пакета акций ОАО «Апатит»
  7. ДВИГАТЕЛИ ЗАПОРОЖСКОГО ОАО .МОТОР СИЧ»
  8. ДВИГАТЕЛИ ОАО «РЫБИНСКИЕ МОТОРЫ.
  9. ДВИГАТЕЛИ ОАО «СНТК ИМ. Н.Д. КУЗНЕЦОВА»
  10. 10.2.4. Органы управления открытого акционерного общества ОАО
  11. ТЕМА: ОРГАНИЗАЦИЯ МАРКЕТИНГА НА ПРЕДПРИЯТИИ (ОАО «АЭРОФЛОТ»)
  12. Ситуация 5. ОАО «Инвакорп»
  13. Оценка пакета акций (25 % + 1 акция) ОАО «Связьинвест»
  14. АВИАЦИОННЫЕ РОТОРНО-ПОРШНЕВЫЕ ДВИГАТЕЛИ ОАО .АВТОВАЗ.
  15. Оценка 20-процентного пакета обыкновенных акций ОАО «Апатит» на основе данных рейтингового агентства журнала «Эксперт»
  16. ПРЕДСТАВЛЕНИЕ КОМПАНИИ: ОАО «АЭРОФЛОТ РОССИЙСКИЕ МЕЖДУНАРОДНЫЕ АВИАЛИНИИ»