Оценки действующего предприятия

Оценки стоимости бизнеса на основе затратного подхода предполагают определение двух видов стоимости — действующего предприятия, с одной стороны, и ликвидационной стоимости предприятия, с другой стороны.

Прежде всего следует отметить, что при расчетах стоимости бизнеса такого рода оценки, как правило, не являются основными; по существу они имеют комплементарный характер по отношению к результатам, получаемым в рамках других подходов. Оценки активов, отмечает А. Грегори, обычно рассчитываются как «вторичная» информация либо для модели альтернативных издержек... либо для сравнения альтернатив (таких как закрытые компании), либо как проверка практикой, где стоимость актива сравнивается со стоимостью, полученной исходя из модели DCF...».[205] Таким образом, затратный подход ориентируется не на выявление способности активов генерировать доходы, т.е. на установление доходного потенциала компании. Главная цель применения этого подхода несколько иная — она заключается, как сказано в «Руководстве по оценке стоимости бизнеса», в «оценке стоимости активов в гипотетических условиях их возможной продажи».[206]

Однако если предполагается «гипотетическая» продажа бизнеса целиком, то для оценки его стоимости недостаточно только тех активов, которые фиксируются бухгалтерской отчетностью. Восстановительная стоимость этих активов, как мы уже отмечали, зачастую не в состоянии представить реальную ценность предполагаемого к продаже бизнеса. Здесь особую ценность представляют нематериальные активы компании.

Затратный подход основан на принципе замещения. Однако, как правильно пишут Т. Коупленд и его соавторы, «замещению поддаются лишь материальные активы... Затраты на замещение материальных активов компании порой существенно занижают ее стоимость».

В то же время существует достаточно ограниченная сфера бизнеса, в рамках которой применение оценок на базе активов относительно более приемлемо, чем использование других подходов. Это отрасли, как сказано в монографии «Анализ рынка ценных бумаг», «для которых.стоимость активов важна».[208] К числу таких отраслей относятся:

• корпорации коммунального хозяйства (тарифы на их услуги регулируются и «привязаны к стоимости активов»). Так, например, в статье 23 Федерального закона об электроэнергетике (от 26.03.2003 № 35- ФЗ) говорится: «при государственном регулировании цен тарифов в электроэнергетике» предусматривается обеспечение «экономически обоснованного уровня доходности инвестированного капитала (return on investment. —              Уровень доходности инвестированного капитала... должен быть сопоставим с уровнем доходности капитала, используемого в других отраслях промышленности со сравнимыми показателями предпринимательских рисков». В коммунальном хозяйстве России, согласно статье 3 Федерального закона от 30.12.2004 № 210-ФЗ «Об основах регулирования тарифов организаций коммунального комплекса», «установление тарифов и надбавок» должно ориентироваться на то, чтобы они обеспечивали «финансовые потребности организаций коммунального комплекса, необходимые для реализации их производственных программ и инвестиционных программу
• финансовые компании — «для большинства групп финансовых предприятий фактор стоимости активов играет большую роль, чем для промышленных компаний»;[209] это — инвестиционные компании, кредитные и страховые компании;
• добывающие компании — чаще всего этот метод применяется в отношении «лесоперерабатывающих компаний, владеющих значительными лесосеками; в связи с этим, утверждается в цитируемой монографии, «может быть использован показатель стоимости тысячи погонных метров неспиленного строевого леса, принадлежащего компании или контролируемого ею».[210]

Что касается нефтяных и газовых компаний, то при определении их стоимости «оценка запасов играет куда большую роль, чем при оценке...

Заметим, что в отношении холдинговых компаний методы оценки стоимости бизнеса на основе активов нередко также играют превалирующую роль.

Последовательность процедур оценки стоимости действующего бизнеса на основе затратного подхода достаточно очевидна:

• исходный момент — это оценка активов и обязательств оцениваемой компании по данным последней к моменту оценки бухгалтерской отчетности;
• учет инфляционной компоненты и корректировка в связи с этим денежных характеристик отдельных статей активов;
• определение текущей стоимости дебиторской и кредиторской задолженностей;
• оценка чистой стоимости активов как разницы между переоцененными активами и обязательствами.

Надо сказать, что определение переоцененной стоимости активов не происходит автоматически. Как указывает А. Грегори, значительная часть основных фондов, таких как «оборудование, автотранспортные средства, различное оснащение, обычно учитываются в балансах по первоначальной стоимости минус амортизация». «Однако, — добавляет этот автор, — некоторые активы (например, самолеты или морские суда) иногда учитываются по стоимости оценки (т.е. с учетом влияния инфляции. — В.Р.), хотя компании часто воздерживаются от использования такого подхода, поскольку это приводит к более высоким амортизационным затратам... Балансовые цифры — плохой помощник для... оценки».[212] (В скобках замечу, что я тоже сталкивался с таким, можно сказать, прохладным отношением к переоценке активов на российских предприятиях; причина та же — нежелание фиксировать увеличение амортизации.)

Переоценка на рыночной основе активов предприятия предполагает привлечение к этой работе специалистов, разбирающихся в условиях функционирования отдельных видов активов.

Добавлю характеристику еще одной особенности расчетов стоимости бизнеса на основе активов. Если при расчетах посредством других методов личный осмотр оцениваемого предприятия далеко не всегда обязателен, то при оценке с использованием затратного метода такой осмотр, как правило, необходим.

Оценка стоимости отдельных видов активов (недвижимости) вообще не должна ориентироваться на полную первоначальную их стоимость (историческую стоимость) за вычетом износа. Оценщик сам должен сформировать характеристику их рыночной стоимости. Что касается бухгалтерских данных об амортизации, то к такой оценке они не имеют никакого отношения. Износ объектов недвижимости — это уменьшение стоимости объекта (зданий, сооружений, машин и оборудования) по любой причине. При этом выделяют физический износ, функциональный износ и внешний износ.[213] Каждый из этих видов износа оценивается отдельно, их сумма представляет общую потерю стоимости объекта по сравнению с его первоначальной оценкой также с учетом инфляционной компоненты. Это обстоятельство может существенно модифицировать оценки стоимости последовательно проводимых продаж пакетов акций акционерного капитала, вложенного преимущественно в объекты недвижимости. И такая модификация оценок стоимости одних и тех же объектов будет связана главным образом с воздействием инфляции и в относительно меньшей степени — с увеличением износа объектов недвижимости.

Приведем пример.

В начале 2001 г. по заказу РФФИ нами были оценены вначале 50 %, а затем еще 5 % акций одного ОАО. Активы этого ОАО были представлены преимущественно в виде объектов недвижимости. Собственно говоря, это были три здания:

• офисное помещение, расположенное в центре Москвы, в самой дорогой по стоимости земельных участков 1-й оценочной зоне;
• складское помещение, сдаваемое в аренду (4-я зона);
• здание — служебная гостиница в самом конце одного из проспектов, перед МКАД (30-я зона).

Процедура оценки зданий заключалась в следующем:

• осмотр каждого здания;
• интервью с руководителями хозяйственных служб, ответственными за содержание и эксплуатацию зданий;
• представление оценщикам руководителями хозяйственных служб справок о состоянии собственно зданий, инженерных систем и оборудования; мы условно назвали эти справки «дефектными ведомостями», поскольку в них фиксировались выявленные «недостатки» зданий;
• обоснование полной восстановительной стоимости зданий с учетом

^ инфляции;

• определение суммарного износа (устаревания) зданий;
• учет инфляционного воздействия и обоснование рыночной стоимости зданий.

Полная восстановительная стоимость здания, к примеру, в 1-й оценочной зоне Москвы была определена так.

В свое время стоимость здания была переоценена по состоянию на 01.01.1995, его восстановительная стоимость составила 20 151,7 тысячи руб.

В Москве индекс цен в строительстве (1995—2000 гг.) был равен 1,4918.

Таким образом, восстановительную стоимость здания можно было оценить в 30 062,3 тысячи руб. (20 151,7 х 1,4918).

Также необходимо было учесть особую ценность здания, расположенного в престижном районе Центрального округа Москвы. Речь шла об учете местоположения этого здания. Мы сделали это так: рассматриваемое здание находилось в 1-й оценочной зоне, а еще одно (гостиница) — в 30-й зоне. В одном случае стоимость выкупа прав аренды первого земельного участка на 49 лет (расчете на 1 га) составляла 8 млн долл., а в другом — 0,35 млн долл. Разница — 22,857 раза. Эту разницу мы рассматривали в качестве коэффициента разницы в местоположении. Но здесь нужно было сделать два уточнения для получения коэффициента общей корректировки. Одно касалось размера закрепленного за зданием в 1-й зоне земельного участка, который согласно условиям аренды был равен 0,28 га. Второе уточнение касалось того, что на долю оцениваемого ОАО приходилось только 65 % от общей площади всего здания. Остальная часть здания (35 %) принадлежала другому АО. Поэтому нужно было скорректировать общую разницу в местоположении на коэффициент, учитывающий действительно приходящуюся на долю оцениваемого здания часть земельного участка. Этот коэффициент составил 0,182 (0,28 х 0,65). В конечном счете корректировочный коэффициент оценки рыночной стоимости здания в 1-й зоне с учетом его местоположения был определен в 4,16 (22,857 х 0,182). Отсюда его восстановительная стоимость оценена в 127 388,8 тысячи руб., а с учетом износа в 64,3 % — в 45 478 тысяч руб.

Примерно так же была оценена стоимость другого здания. Только коэффициент разницы в местоположении по второму зданию (склад), которое находилось в 4-й оценочной зоне, составил 14,286. Исходные условия были следующими: стоимость приобретения прав аренды земельного участка в 1 гектар на 49 лет в 4-й зоне была равна 5 млн долл., а в 30-й зоне — 0,35 млн долл.

Стоит отметить, что по отношению к 3-му зданию — служебной гостинице, расположенной в 30-й зоне, такой коэффициент мы не рассчитывали. Иначе говоря, мы не определяли коэффициент удорожания здания в зависимости от местоположения. И это вполне объяснимо тем, что стоимость выкупа прав аренды (в расчете на 1 га) здесь (в 30-й зоне) была принята в качестве базисной. По отношению к этой стоимости проводилось нормирование показателей стоимости выкупа прав аренды в 1-й и 4-й зонах, в которых расположены два других оцениваемых нами здания.

Таким образом оценивалась разница в местоположении этих зданий в Москве.

Первое здание было построено в конце XIX века. Оно было реконструировано (включая капитальный ремонт) в 1980 г.

Фундамент — определить его состояние было достаточно сложно. За все время существования здания оценка технического состояния фундамента ни разу не проводилась. Об этом «в дефектной ведомости» было скромно сказано, что «в отношении фундамента требуется дополнительное исследование». Правда, отмечался один незначительный дефект — «трещины в цоколе».

Однако оценщиком при осмотре (начало января 2000 г.) были установлены намного более серьезные изъяны фундамента. Их наличие было обусловлено тем, что каждую весну угловую часть подвала здания заливало талой водой. В результате стены подвала оказались изборожденными трещинами. Отсюда и неустранимая сырость подвальных помещений, что исключало возможность их полноценного использования.

Стены — кирпичные, оштукатуренные, окраска ПВХ. В «дефектной ведомости» по поводу стен написано: «состояние неудовлетворительное (трещины), требуется ремонт фасада». Этот ремонт, по мнению оценщика, должен заключаться в устранении не только «трещин», но и «лепнины» на фасаде (ее не ремонтировали более 100 лет). Уже отмечались случаи ее непроизвольного обрушения; оставлять лепнину на фасаде было опасно для жизни прохожих.

Крыша выложена железобетонными плитами с рубероидным покрытием. Состояние крыши, как сказано в «дефектной ведомости», «неудовлетворительное; необходим ее срочный ремонт». Это связано с тем, что на крыше отмечаются вздутия по всей ее площади. Кроме того, во многих местах фиксируются «отклонения от бортов». Отсюда и отмечающиеся во время сильных дождей протечки.

Системы холодного и горячего водоснабжения обветшали: требуется замена по крайней мере половины используемых труб. Отмечается интенсивная коррозия в перекрытиях труб. Общее состояние неудовлетворительное.

Система отопления состоит из газовых тонкостенных труб. Отмечается их коррозия. Более половины всех труб нуждается в замене.

Канализация здания находится в неудовлетворительном состоянии: в то время на 1,2,3-м этажах (здание 5-этажное) не действовали туалеты; требовалась замена большей части водопроводных и канализационных труб.

Лифтовое хозяйство изношено. Оно включало два грузопассажирских лифта. По причине неудовлетворительного технического состояния требовалась их замена.

Были определены характеристики износа и других компонентов здания. В таблице 20 приводится оценка износа отдельных элементов здания.[214]

ТАБЛИЦА 20« Оценка износа отдельных элементов здания

В целом износ здания, по нашей оценке, составил 64,3 %.

Рыночная стоимость здания № 1 (1-я оценочная зона Москвы) составила 45 478 тысяч руб. (127 388,8 х (1 - 0,643). Стоимость 2-го здания (4-я оценочная зона) определена в 1350 тысяч руб., а 3-го здания (30-я оценочная зона) — в 5436 тысяч руб. Всего же стоимость трех зданий оказалась равной 52 264 тысячам руб.

Помимо зданий по рыночной стоимости были оценены и другие активы ОАО, а также обязательства, фигурирующие в его бухгалтерском балансе.

Но была одна позиция, в отношений которой отсутствовала бухгалтерская информация. Это касалось такого элемента, как «земельный участок». Мы уже приводили официальные данные о выкупе прав долгосрочной аренды на 49 лет в трех оценочных зонах города Москвы, в которых были расположены оцениваемые активы — здания. Но дело в том, что реально договоры на аренду земельных участков были заключены на меньшие сроки. Значит, утверждали мы, и стоимость аренды земельных участков, соответственно, должна быть ниже. Насколько? На этот вопрос мы постарались ответить самостоятельно.

На момент оценки договор аренды офисного здания составлял 5 лет, складского помещения — 1 год, служебной гостиницы — 15 лет. Мы сами установили следующие коэффициенты корректировки стоимости прав аренды в зависимости от ее срока:[215] 5 лет (1-е здание) — 10 % (от общей стоимости выкупа прав аренды на 49 лет); 1 год (2-е здание) — 1 %; 15 лет (3-е здание) — 30 %.

Тогда с учетом размеров фактически занимаемых земельных участков стоимость прав их аренды, между прочим, отсутствующая в бухгалтерской отчетности ОАО (с учетом ранее приведенной информации), составила под 1-е здание: 8 ООО ООО х 0,28 х 0,65 х 0,1 (корректировочный коэффициент, учитывающий срок договора об аренде) х 28,0 (тогдашний курс рубля и доллара) =

4. 076 800 руб.

Примерно так же была рассчитана стоимость прав аренды земельных участков под 2-м и 3-м зданиями. В целом стоимость аренды всех этих земельных участков оказалась равной 5719 тысячам руб.

Была скорректирована дебиторская задолженность. Ее величина была приведена к текущей стоимости (РУ).

Нужно отметить и некоторые особенности определения стоимости обязательств. Она была определена в соответствии с упомянутым порядком оценки стоимости чистых активов АО, утвержденным Министерством финансов Российской Федерации и Федеральной комиссией по рынку ценных бумаг. В соответствии с этим порядком из стоимости краткосрочных обязательств исключаются суммы, соответствующие позициям бухгалтерского баланса «Доходы будущих периодов» и «Фонды потребления». Это и было нами сделано.

Затем из переоцененной стоимости активов с учетом стоимости прав аренды земельных участков мы исключили скорректированную стоимость обязательств и таким образом получили общую стоимость компании, оцененной посредством затратного метода, которая составила округленно 75,5 млн руб. Отмечу, что при оценке обязательств была учтена и сложившаяся в 1999 году забалансовая задолженность компании. Этот элемент обязательств всегда необходимо учитывать.

Пропорциональная доля 50-процентного пакета акций равна 37,75 млн руб. Стоимость же 1 акции составила 3,89 руб. (количество оцениваемых акций было равно 9 693 250 штук).

Кроме того, нами была сделана скидка на неконтрольный характер реализуемого пакета акций. Учитывая условия реализации оцениваемых акций по закрытой подписке, исключающей возможность исходной их концентрации в одних руках с целью формирования контрольного пакета, со стоимости 1 акции была сделана скидка в 10 %. В таком же размере была оценена и скидка за низкую ликвидность — 10 %.

В конечном счете рыночная стоимость 1 акции составила 3,151 руб. (3,89 х 0,9 х 0,9).

Спустя более чем 1,5 года нам было заказано продолжение этой работы. Речь шла об оценке 5-процентного пакета акций оцениваемого ОАО в расчете на их последующую продажу на денежном аукционе.

Теперь особенности расчетов заключались в том, что они должны были обеспечить определенную преемственность с предыдущей работой (оценка 50-процентного пакета акций, приобретаемого по закрытой подписке). Это с одной стороны. С другой стороны, требовалось учесть и новые обстоятельства, появившиеся на рынке недвижимости в городе Москве после первой оценки (в августе 2001 г. по сравнению с январем 2000 г.).

Преемственность расчетов была обеспечена следующим:

• была полностью сохранена, без каких бы то ни было изменений, схема оценочных работ. Она, как и прежде, основывалась на применении затратного подхода;
• мы вновь провели осмотр зданий: в результате была незначительно изменена стоимость износа зданий;
• примерно так же, как и в предыдущем расчете, мы провели оценку стоимости земельных участков; единственное новое обстоятельство было связано с установлением несколько измененных сроков аренды земельных участков в связи с тем, что после января 2000 г. оцениваемая компания заключила договоры с земельными органами правительства Москвы.

Изменения же касались следующих аспектов:

• была учтена инфляционная компонента. Согласно расчетам, опирающимся на исследования компании «Ко-Инвест», с января 2000 по август 2001 г. индекс стоимости строительства в городе Москве составил 1,69 раза;
• мы посчитали недостаточными показатели скидки за отсутствие контроля (10 %) и ликвидности (10 %), которые были нами учтены в отношении 50-процентного пакета, применительно к пакету акций в

5. %. Приобретя акции только этого пакета, нельзя сформировать сколько-нибудь значимый пакет. Этого в полной мере нельзя сказать и о тех, кто участвовал в приобретении 50-процентного пакета. Здесь вследствие объединения в будущем пакетов заинтересованных лиц (но не в результате перепродажи) такое вполне можно было представить. Короче, скидка за отсутствие контроля была принята в размере

15. %, так же как в отношении скидки за низкую ликвидность;

• при определении приведенной стоимости дебиторской задолженности была уменьшена ставка дисконтирования, учитывая вполне очевидное снижение рисков, прежде всего политических;
• учтены значения «коэффициента размера платы за право краткосрочной или долгосрочной аренды земельного участка в городе Москве» в соответствии с постановлением правительства Москвы от 13.11.2001 № 1022-ПП (см. последнюю сноску на с. 143), а также приведенного в этом постановлении коэффициента плотности застройки (об этом чуть ниже).

В целом все эти изменения способствовали повышению стоимости оцениваемого ОАО. Так, стоимость зданий возросла с 52 264 (см. выше) до 88 326 тысяч руб. (52 264 х 1,69). Стоимость же чистых активов составила 97 708 тысяч руб.

Пропорциональная доля 5 % от указанной суммы была равна 4885 тысячам руб. Количество акций — 969 325 штук. В таком случае стоимость 1 акции будет равна 5040 руб. против 3894 руб. (по результатам первой оценки). Удорожание акции на 29,4 % в основном отражает инфляционное воздействие на активы компании.

С учетом указанных скидок, а именно за отсутствие контроля и недостаточную ликвидность (по 15 %), стоимость 1 акции будет равна 3,641 (5040 х 0,85 х 0,85) против 3,115 в предыдущей оценке, т.е. на 16 % больше. Различие в темпах прироста стоимости 1 акции до и после учета скидок (29,4 % и 16,0 %) объясняется только тем, что во втором цикле расчетов нами были установлены более значительные скидки за отсутствие контроля и недостаток ликвидности (в 1-м цикле расчетов по 10 % против 15 % в том и другом случае).

Приведенный пример характеризует изменение стоимости 1 акции компании, ценные бумаги которой не котируются на организованном рынке ценных бумаг; активы этой компании преимущественно состоят из объектов недвижимости. Изменение же стоимости 1 акции связано с:

• инфляционным воздействием на стоимость активов;
• применением иных скидок со стоимости пропорциональной доли оцениваемых пакетов акций, в т.ч. когда оценивается существенно менее значительный пакет акций (5 % против 50 %); скидки за недостаточную степень контроля и недостаточную ликвидность должны быть более значительными (15 % во 2-м случае против последовательных снижений стоимости по 10 % в 1-м случае);[216]
• изменением ставок дисконтирования, примененных при оценке дебиторской задолженности, отражающих снижение рисков ведения бизнеса;
• учетом установленных коэффициентов размера платы за право аренды земельного участка в городе Москве на тот или иной срок;
• учетом введенных в действие постановлением правительства Москвы от 13.11.2001 № 1022-ПП коэффициентов корректировки размера арендной платы, учитывающего общую площадь застройки, т.е. «отношение суммы наземных площадей зданий, сооружений на земельном участке к площади земельного участка»;[217]
• учетом корректировок средних размеров платы за право долгосрочной аренды (49 лет) земельного участка в территориально-экономических зонах города Москвы (тыс. долл. США/га);
• учетом вводимого в указанном постановлении коэффициента корректировки размера платы за аренду земельного участка в зависимости от целевого назначения объекта;
• изменения курса рубля к доллару; окончательные расчеты нужно было проводить в рублях, тогда как в нормативных документах некоторые его (расчета) элементы были представлены в долларах США.