Оценка пакета акций (25 % + 1 акция) ОАО «Связьинвест»

Это было почти 10 лет тому назад. 30 апреля 1997 г. тогдашний председатель Российского фонда федерального имущества (РФФИ) И. Липкин позвонил мне на работу и попросил срочно приехать в РФФИ.

Первым листом было распоряжение Президента Российской Федерации Б. Ельцина. Приведу его дословно:

«Президент Российской Федерации B.C. Черномырдину

Прошу в двухнедельный срок:

1.Определить у представить на согласование условия передачи акций ОАО «Ростелеком», «Центральный телеграф», «Екатеринбургская городская телефонная сеть» и «Гипросвязь» в уставный капитал AQ «Связьинвест».

2. Представить обоснование начальной цены продажи на аукционе 25 процентов акций АО «Связьинвест».

В.В. Путину[83]

Прошу обеспечить жесткий контроль за условиями передачи федеральной собственности в собственность АО «Связьинвест».

Б. Ельцин 28 апреля 1997 года Пр-622»

Получив эти указания Президента, Председатель Правительства Российской Федерации незамедлительно издает свое распоряжение (это был второй лист):

«Правительство Российской Федерации

г. Москва

Госкомимуществу России (Ф.Р. Газизуллину), Госкомсвязи России (А.Е. Крупнову), Российскому фонду федерального имущества (И.Б. Липкину)

В соответствии с поручением Президента Российской Федерации от 28 апреля 1997 года No Пр-622 прошу определить и представить условия передачи в уставный капитал АО «Связьинвест» акций ОАО «Ростелеком», «Центральный телеграф», «Екатеринбургская городская телефонная сеть» и «Гипросвязь», а также обоснование цены продажи на аукционе 25 процентов акций АО «Связьинвест».

Проект доклада Президенту Российской Федерации по данному вопросу представить до 7 мая 1997 года.

В. Черномырдин 30 апреля 1996 года».[84]

Заметим, что в распоряжениях Президента и Председателя Правительства Российской Федерации речь шла о пакете в 25 %. Однако имелся в виду блокирующий пакет АО «Связьинвест», т.е. 25 % + 1 акция.

«Крайним» в этой бюрократической цепочке оказался И. Липкин. Он обратился ко мне, в Центр инвестиций, оценок недвижимости и бизнеса Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации, и попросил выполнить расчеты к вечеру 5 мая 1997 г. Трудности выполнения его просьбы были связаны с тем, что назначенный срок был первым рабочим днем после четырехдневных майских праздничных дней.

Нам в Центре пришлось разделить между собой «домашнюю» работу на праздничные дни, условившись о том, что должно быть сделано каждым из нас к утру 5 мая.

Дело осложнялось тем, что информация, представленная в РФФИ «Связьинвестом», была достаточно скудной. Потом мы узнали, что такая ограниченная подача информации не была случайной: тогдашнее руководство этой компании не было заинтересовано в продаже ее пакета акций. Судя по всему, оно (руководство) рассчитывало на то, что в конце концов эта сделка сорвется, как это произошло за год с небольшим до этих событий с итальянской фирмой STET — так и не состоявшимся покупателем такого же пакета акций «Связьинвеста». Хорошо, что у нас были собственные досье на крупные российские компании. Было такое досье и на «Связьинвест».

Встретившись утром 5 мая, мы представили руководству РФФИ результаты наших расчетов к вечеру того же дня. Не буду останавливаться на их деталях. Представлю лишь самую общую схему расчетов. Я хочу сделать это потому, что по этому поводу были высказаны совершенно невероятные утверждения методологического характера. Хотелось бы внести ясность в эту проблему.

МЕТОДОЛОГИЯ РАСЧЕТОВ

Оценки рыночной стоимости компаний (АО «Ростелеком», АО «Центральный телеграф», АО «Гипросвязь» и АО «Екатеринбургская телефонная сеть»), пакеты акций которых (38 %) вносились в уставный капитал АО «Связьинвест», были выполнены с помощью модели дисконтированного денежного потока.

а для постпрогнозного периода — по модели Гордона, т.е. фактор текущей стоимости определялся на конец 5-го года.

Затем были получены оценки рыночной стоимости АО «Связьинвест» до и после присоединения к его уставному капиталу 38-процентных пакетов акций указанных компаний. Оценки были получены двумя методами.

Первый метод — использование мультипликатора, характеризующего соотношение между показателями выручки за год по зарубежным компаниям- аналогам и их капитализацией. Средневзвешенный мультипликатор составил

0. 7. Зная размеры продаж услуг «Связьинвеста» за 1996 — 1-й квартал 1997 г., мы с помощью мультипликатора получили первую оценку рыночной стоимости АО «Связьинвест» (до присоединения пакетов акций указанных компаний). Затем мы добавили оценки рыночной стоимости этих пакетов и получили усредненную оценку пакета в 25 % + 1 акция, равную 1966 млн долл. Эта оценка, полученная указанным способом, включала премию за ту степень контроля, которая была связана с обладанием блокирующим пакетом.

Второй метод — определение рыночной стоимости АО «Связьинвест» с помощью упомянутой модели дисконтированного денежного потока при ставке дисконта, равной 18 %. Были выполнены 6 вариантов расчетов, отличающиеся друг от друга в зависимости от предполагаемых темпов увеличения продаж услуг АО «Связьинвест» (после присоединения указанных пакетов акций). Была получена и усредненная оценка.

В конечном счете мы рекомендовали (процитирую наш отчет об оценке) «установить начальную цену пакета акций (25 % + 1 акция) АО «Связьинвест», предлагаемого для открытой продажи, в размере 1770 млн долл.». Эта цена учитывала определенную премию за контроль (блокирующий пакет) и скидку за недостаточную ликвидность (акции «Связьинвест» не котировались на фондовом рынке).

ПРОЦЕДУРА ПРОДАЖИ

Процедура продажи этого пакета предусматривала установление РФФИ начальной цены пакета на аукционе. Она была зафиксирована на уровне 1,18 млрд долл. Оплата пакета акций могла быть произведена только денежными средствами. Тем самым исключалась возможность оплаты части пакета акций «Связьинвеста» государственными облигациями, что в 1995 г. была намерена сделать итальянская фирма STET.

В итоге блокирующий пакет АО «Связьинвест» был продан за 1875 млн долл., что на 435 млн долл. выше предполагавшейся в 1995 г. цены этого пакета при продаже его итальянской фирме STET (правда, без учета добавленных пакетов указанных 4 компаний). Победителем аукциона стала кипрская компания Mustcom, учредителями которой были российские структуры, контролировавшиеся В. Потаниным, и Д. Сорос (через компанию Quantum). Сам Д. Сорос вложил в эту сделку около 1 млрд долл.[85]

Второй участник аукциона — «Теле ФАМ Б.В.», согласно появившейся впоследствии информации представлявший интересы Б. Березовского и В. Гусинского, подал заявку на покупку пакета акций, равную 1710 миллионам долларов.

РАЗНОРЕЧИВЫЕ ОЦЕНКИ И КОММЕНТАРИИ

Продажа этого пакета акций вызвала прямо противоположные оценки. Одни утверждали, что цена сделки занижена[86], другие считали, что она завышена.

Мы же, как я уверен, попали в точку. Я согласен с мнением тогдашнего председателя Государственного антимонопольного комитета Н. Фонаревой, что «никаких нарушений законов в данном случае нет. Конкурс проведен безупречно».[87] «Никаких утечек информации, — добавила она, — не было. А пакет акций оценен очень высоко».[88] Замечу, что Н. Фонарева — специалист с достойной репутацией, и ее мнение, как мне кажется, абсолютно объективно.

Верно, как я считаю, на этот счет выразился и А. Кох: «Мы доказали, что в России умеют производить качественные продукты в виде акционерных обществ».[89] Прежний вице-премьер Российской Федерации Б. Немцов назвал сделку по продаже пакета акций «Связьинвеста» «образцом честной приватизации».[90]

Конечно тот срок, в течение которого была выполнена оценка пакета «Связьинвеста», был экстраординарно коротким. По сложившимся неписаным правилам для такой оценки нужно было бы по крайней мере месяц — полтора. Но уж больно необычными были инициаторы проведения такой оценки.