<<
>>

МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОШИБКИ ЭКСПЕРТОВ В РАСЧЕТАХ С ПОМОЩЬЮ МОДЕЛИ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА. СЕМЬ ОШИБОК ЭКСПЕРТОВ

  Первая ошибка — выбор неоправданно значительного периода прогнозирования.

Я уже отмечал сомнительность выбора периода прогнозирования: 2003— 2020 гг., т.е. 18 лет. Любому квалифицированному оценщику известно, что увеличение периода прогноза чревато неизбежной потерей достоверности прогнозных расчетов.

Чем больше этот период, тем менее достоверными окажутся прогнозные оценки. Ведь, как правильно отмечают известные специалисты, признанные всем российским оценочным сообществом, «при увеличении продолжительности периода возникает сложность в прогнозировании конкретных показателей объемов производства, выручки, расходов, темпов инфляции и т.д., возникает субъективность в прогнозе потоков денежных средств».[359] Именно субъективность характерна для выбора всех без исключения параметров, использованных для оценки стоимости ОАО «Апатит» в рамках доходного подхода. Ни один из этих параметров не имеет хоть какого-нибудь обоснования.

Какой же все-таки период прогнозирования уместен для расчетов стоимости бизнеса? «Западные консультанты, — добавляют уже цитированные авторы, — предлагают использование примерного периода для оценки компании... от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой (в т.ч. в России. — В.Р.), где велик элемент нестабильности и адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, допускается сокращение прогнозного периода до 3 лет».[360]

Таким образом, эксперты произвольно установили период прогнозирования в 3—6 раз больший, чем это принято практикующими оценщиками в России. Это, естественно, не могло не сказаться отрицательно на качестве самих расчетов, отличающихся вполне очевидным субъективизмом.

Особенно такой субъективизм становится явным при установлении цен на апатитовый концентрат (АК). Цена в долларах за 1 тонну, по прогнозу экспертов, возрастает:

  • на внутреннем рынке — с 43,70 долл.
    в 2003 г. до 52,79 долл. в 2020 г., т.е. на 20,8 %;
  • на внешнем рынке — с 44,0 долл. в 2003 г. до 61,61 доллара в 2020 году, то есть на 40 %.

Какого-либо обоснования такому неодинаковому росту цен на один и тот же продукт за 18 лет (20 и 40 %) не дается. Вместе с тем принятая экспертами динамика цен на перспективу приводит к завышению общих оценок стоимости выручки ОАО «Апатит», а значит — и к завышению стоимости 20-процент- ного пакета его акций.

Отмечу полное отсутствие обоснований тенденций изменения соотношения внутреннего и внешнего рынков при реализации АК. Совершенно не объяснено снижение доли реализации на экспорт с 25 % в 2003 г. до 20 % в 2020 г. Нет объяснения и тому, почему так должно происходить. Это — субъективная, сугубо умозрительная характеристика изменения структуры реализации.

Отмеченные недостатки расчетов являются следствием ошибочного выбора периода прогнозирования — наиболее существенной ошибки экспертов в расчетах по оценке 20-процентного пакета акций ОАО «Апатит» с помощью модели ДДП.

Вторая ошибка связана с неправильным использованием схемы определения стоимости бизнеса, применяемой в отношении оценки стоимости бизнеса в расчете как на собственный, так и заемный капиталы, т.е. в расчете на весь инвестированный в бизнес капитал. Согласно принятым среди оценщиков методологическим условиям, для этой цели (в расчете на весь инвестированный капитал) должна использоваться несколько иная схема, чем при определении стоимости бизнеса в расчете только на собственный капитал. Именно это и не было учтено экспертами.

Применение разных схем оценки стоимости бизнеса в зависимости от учета собственного капитала или всего инвестированного капитала — элементарное требование проведения расчетов с помощью модели ДДП. Оно (это требование) достаточно подробно описано в учебной литературе по оценке стоимости бизнеса. Так, оценка стоимости бизнеса в расчете на собственный капитал основывается на следующей схеме:[361]

  • чистая прибыль после уплаты налогов;
  • + амортизационные отчисления;
  • + (_) уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала;
  • + (-) уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства;
  • + (-) прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности;
  • итого = чистый денежный поток.

Именно такую схему правомерно использовать при определении стоимости 100-процентного пакета акций ОАО «Апатит» в расчете на собственный капитал с целью последующего выделения стоимости его 20-процентного пакета.

Однако методологически ошибочно использовать точно такую же схему при определении стоимости бизнеса в расчете на весь инвестированный капитал (собственный + заемный).[362] Отсюда полученная оценка стоимости бизнеса ОАО «Апатит» — 288 806 тысяч долл. не может представлять стоимость всего инвестированного капитала. Эта оценка получена в результате того, что в расчетах экспертами была допущена серия ошибок.

Этого не было сделано в расчетах по оценке всего инвестированного капитала ОАО «Апатит». Нельзя было распространять схему определения стоимости бизнеса для собственного капитала на расчеты, ориентированные на весь капитал - как собственный, так и заемный.

Третья ошибка, производная-от второй ошибки: эксперты для оценки всего инвестированного капитала, подсчитанного по схеме, применяемой только для собственного капитала, используют характеристику средневзвешенной стоимости капитала (WACC), равную 18,87 %. Но если в схеме прогнозирования чистого денежного потока (NCF) не учтены выплаты процентов по задолженности и влияние налогов, то нельзя применять оценку WACC для получения текущей стоимости (PV) NCF по годам с целью последующего получения стоимости бизнеса компании.

Четвертая ошибка — экспертами абсолютно неправильно определена величина WACC (18,87 %). Для получения этой величины эксперты использовали вовсе не прогнозы привлечения заемных средств по ОАО «Апатит»[363], а сугубо условную конструкцию соотношения собственных и заемных средств, сложившегося в конце 1990-х гг. в химической промышленности США.[364] Согласно отчетным данным на 01.10.2002 ОАО «Апатит» располагало заемными средствами на сумму 1000 млн руб. (т.е. 37 563 тысячи долл.). На указанную дату эта величина заемных средств составляла всего 9 % от общей суммы инвестированного капитала. Таким образом, соотношение собственного и заемного капиталов в ОАО «Апатит» в процентах составляло 93 : 7.

Эксперты, однако, считают это соотношение нерациональным. «Мы считаем, — пишут эксперты, — что в прогнозном периоде установится структура капитала, характерная в среднем для рынка», а именно:

  • собственный капитал — 66 %;
  • заемный капитал — 34 %.

Это сугубо умозрительное, не базирующееся на оценке обоснованной потребности в заемном капитале для перспективного (до 2020 г.) развития ОАО «Апатит» предположение. Применение получаемой в результате этой операции ставки дисконтирования (18,87 %) ведет к непомерно значительному завышению стоимости 20-процентного пакета акций ОАО «Апатит».

Пятая ошибка экспертов: они абсолютно не учли выплаты процентов по заемным средствам в модели ДДП в расчете на весь инвестированный капитал. А эти выплаты, по мнению самих же экспертов, составляют 9,12 %.

Шестая ошибка заключается в том, что эксперты, использовав не имеющее касательства к ОАО «Апатит» соотношение собственного и заемного капиталов (66 % и 34 %), сложившееся в 90-х гг. прошлого столетия в американской химической промышленности, тем не менее в последующем неправомерно применяли в расчетах данные только о собственном капитале этой компании. Где же заемные средства — 34 % от общей суммы инвестированного капитала? А их нет — они понадобились экспертам лишь для того, чтобы представить заниженную ставку дисконтирования и тем самым существенно завысить стоимость акций ОАО «Апатит».

Шестая ошибка обусловливает отсутствие расчетов по изменению долгосрочной задолженности, связанной с инвестициями. В Заключении комиссионной оценочной судебной экспертизы полностью отсутствуют сведения о погашении (приросте) долгосрочной задолженности, которая исходно была «навязана» (в размере 34 % от всего инвестированного капитала оцениваемой компании — ОАО «Апатит»). В последующем использованы лишь данные об изменении собственного капитала.

Все это методологически недопустимо.

Но самая удивительная ошибка, уже седьмая по счету, допущена экспертами в расчетах при переходе от общей величины совокупного (продисконтиро- ванного) капитала к собственному (акционерному) капиталу. По оценкам экспертов, полная стоимость инвестированного капитала составила 288 806 тысяч долл. И из этой величины они вычитают не сумму заемного капитала, соответствующего умозрительно установленной ставке в 34 % (в общей сумме всего капитала), а величину, равную 31 563 тысячам долл. Как я отмечал, на конец отчетного периода эта сумма соответствовала сумме долгосрочных заимствований, равной 1 ООО ООО тысяч руб., что, составило всего 7 % от общей суммы активов ОАО «Апатит» на 01.10.2002. Это методологически неправильно. Ведь в расчетах учтена доля заемных средств в 34 % от общей суммы инвестированного капитала, а вычитается из совокупной массы инвестированного капитала, чтобы «выйти» на собственный капитал, величина, соответствующая 7 %. Такая доля (7 %) не имеет никакого отношения к выполненному экспертами расчету на основе соотношения собственных и заемных средств — 66 % и 34 %.              „

 

<< | >>
Источник: Рутгайзер В.М.. Оценка стоимости бизнеса. Учебное пособие. — М.: Маросейка,. - 448 с.. 2007

Еще по теме МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОШИБКИ ЭКСПЕРТОВ В РАСЧЕТАХ С ПОМОЩЬЮ МОДЕЛИ ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА. СЕМЬ ОШИБОК ЭКСПЕРТОВ:

  1. ОШИБОЧНЫЙ ВЫБОР ЭКСПЕРТАМИ МЕТОДА ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА В РАМКАХ ДОХОДНОГО ПОДХОДА
  2. Общее в двух методах: капитализации дохода и дисконтированного денежного потока
  3. ОБЩЕЕ (ПЕРВИЧНОЕ) УТОЧНЕНИЕ РАСЧЕТОВ ЭКСПЕРТОВ
  4. Понятия судебно-медицинский эксперт, врач-эксперт, специалист
  5. ОШИБКИ ЭКСПЕРТОВ В ПРОГНОЗЕ ИНФЛЯЦИИ И ВАЛЮТНОГО КУРСА
  6. РАСЧЕТЫ ЭКСПЕРТОВ В РАМКАХ ЗАТРАТНОГО ПОДХОДА
  7. РАСЧЕТЫ ЭКСПЕРТОВ В РАМКАХ СРАВНИТЕЛЬНОГО ПОДХОДА
  8. Модели денежных потоков
  9. 2.2. Характеристики экспертов и группы экспертов.
  10. § 4. Заключение эксперта как средство доказывания. Требования, предъявляемые к заключению эксперта
  11. Глава десятая Заключение эксперта (экспертов)
  12. Методология и результаты расчетов оценщиков и экспертов
  13. Статья 96. Внесение сторонами денежных сумм, подлежащих выплате свидетелям, экспертам и специалистам
  14. Статья 95. Денежные суммы, подлежащие выплате свидетелям, экспертам, специалистам и переводчикам
  15. 23.6. Допрос эксперта
  16. 8.5.1. Эксперт
  17. Эксперт.