<<
>>

Изменчивость ставки дисконтирования: оценки компаний ОАО «Норси-Ойд» и ОАО «Лукойл-Нижегороднефтепродукт»

  Изменение общей ставки дисконтирования при прочих равных условиях зависит от того, как меняются представления инвесторов о рисках вложения собственных или заемных ресурсов в те или иные хозяйственные проекты, в т.ч.
и связанные с приобретением бизнеса (пакетов акций). И здесь, как мне кажется, наиболее удобно постадийное построение агрегатной характеристики рисков, то есть совокупной ставки дисконтирования.

Представим схему построения ставки дисконтирования на основе кумулятивного подхода. Применительно к конкретному предприятию такая ставка должна учитывать все виды рисков инвестиционных вложений, связанных как с факторами общего для отрасли и региона характера, так и со спецификой оцениваемой компании. Этот подход, как мы уже отмечали, основывается на экспертных оценках[145] рисков, связанных с вложением средств в оцениваемый бизнес. Построение общей ставки дисконтирования должно основываться на безрисковой ставке. К ней следует добавить совокупную премию за риск присоединения оцениваемой компании (риск приобретения отдельных пакетов ее акций).

Летом — осенью 2001 г. мне довелось участвовать в выполнении расчета (по заказу РФФИ) по оценке рыночной стоимости 85,36 % пакета обыкновенных акций ОАО «Нефтяная компания «Норси-Ойл» (г. Нижний Новгород). Этот пакет, принадлежавший государству, выставлялся для открытой продажи. Один из методов оценки его рыночной стоимости заключался в определении стоимости на основе модели дисконтированного денежного потока. Ключевой момент этой модели — применение обоснованной ставки дисконтирования. Для этой цели мы воспользовались исследованием рисков, которое было проведено известной итальянской фирмой ?12amp; накануне подписания инвестиционного соглашения с Министерством экономического развития и торговли Российской Федерации и бизнес-плана проекта организации в Нижнем Новгороде (т.е. там, где расположено ОАО «Норси-Ойл») автосборочного завода «Нижегород-Моторс».

Этот проект итальянская сторона собиралась осуществлять совместно с ОАО «ГАЗ», другими иностранными инвесторами и Европейским банком реконструкции и развития (ЕБРР). (Заметим, что этот проект так и не был реализован.)

Примененная специалистами методика[146] предусматривала выделение (применительно к расчетам в долларах):

  • безрисковой ставки;
  • премии за политические риски;
  • премии за экономические риски.

В указанном исследовании безрисковая ставка была принята в размере 6 %, что соответствует ее уровню в Италии и других странах, из которых ожидались поступления инвестиционных ресурсов для осуществления упомянутого проекта.

Что касается политического риска, то, по мнению экспертов, он сводился к следующим компонентам:[147]

  • экономическая свобода — 2%;
  • уровень коррупции — 3 %;
  • уровень законности — 2 %.

Итого: 7 %.

Что касается экономических рисков, то они были установлены нами применительно к условиям функционирования нефтеперерабатывающего завода (НПЗ) «Норси» — главного актива ОАО «Норси-Ойл».

Первый элемент экономических рисков — это нехватка сырья — «свободной нефти» для загрузки перерабатывающих мощностей НПЗ. Дело в том, что на внутреннем рынке России реализуется малозначимая часть сырой нефти (между прочим, с этим было связано отсутствие в то время условий для формирования рыночной стоимости нефти, но об этом — особый разговор). В связи с этим НПЗ «Норси» испытывал серьезные трудности в обеспечении стабильных поставок сырой нефти на завод в объемах 5—7 млн тонн ежегодно, обеспечивающих разумный уровень рентабельности его производства, т.е. несколько выше точки безубыточности. Это, конечно, минимально возможный объем. Для обеспечения же более или менее рационального уровня использования производственных мощностей НПЗ «Норси» необходима ежегодная поставка сырой нефти в 12 млн тонн (проектная мощность НПЗ — примерно 20 млн тонн сырой нефти в год).

В то время, когда мы проводили расчеты по оценке стоймости «Норси» (лето 2001 г.), поставки сырья на НПЗ составляли всего 3—3,5 млн тонн в расчете на год. Обеспечить дополнительный приток сырой нефти при реальном отсутствии ее полноценного внутреннего рынка было крайне затруднительно, если не сказать невозможно. Это мог бы сделать только стратегический инвестор.[148] Ведь для рациональной загрузки производственных мощностей «Нор- си» нужна не просто «свободная» нефть, а поставки определенных сортов российской нефти в необходимой качественной пропорции.

Мы посчитали, что это обстоятельство — нехватка качественно необходимой сырой нефти — можно было бы оценить в 4 процентных пункта.

Второй экономический фактор — это долги «Норси». По данным Министерства энергетики Российской Федерации (середина 2000 г.), долги «Норси» составляли 70 млн долл., или 2 млн руб., из которых 900 млн руб. приходились на федеральный бюджет.

Потенциальные покупатели пакета акций ОАО « Норси-Ойл» должны были понимать, что такая высокая задолженность означает существенное сокращение степени привлекательности выставляемых на продажу принадлежащих государству акций этого ОАО.

По нашей оценке, этот фактор был определен в 2 процентных пункта.

Третья проблема — характерный для «Норси» сравнительно низкий уровень переработки сырой нефти — 57 %. Столь низкий, ниже среднеотраслевого показателя, уровень глубины ее переработки свидетельствовал о наличии на НПЗ устаревшего оборудования. В то же время, к примеру, более технически оснащенные башкирские НПЗ имели существенно более значительную глубину переработки сырой нефти, а именно 70—80 %. Это означает, что для этих мощностей свойственны относительно более низкие издержки в расчете на выход готовой продукции, в особенности высококачественных нефтепродуктов.

Наша оценка этого фактора риска составила 1 процентый пункт.

Четвертая проблема заключалась в том, что производственная база «Норси» нуждалась в серьезной модернизации.

Если стремиться к обеспечению глубины переработки на «Норси» до 85 %, как предусматривается федеральной топливной программой в отношении изменения среднеотраслевого уровня к 2010 г., то на модернизацию «Норси» может потребоваться до 1 млрд долл., т.е. по 100 млн долл. ежегодно.[149]

Мы считали, что это — достаточно достоверные оценки. Дело в том, что в середине 1990-х гг. «Норси» при содействии EX-IM Bank of USA достиг предварительного соглашения с американскими фирмами, рекомендованными этим банком, о реализации в рамках «Норси» нескольких проектов на сумму 750 млн долл. Один из проектов предусматривал реализацию проекта стоимостью 550 млн долл. для модернизации комплекса глубокой переработки нефти. По завершении первого этапа этого проекта, который разрабатывала английская фирма Foster Wheeler, на НПЗ «Норси» глубина переработки нефти должна была быть увеличена до 80 %. Отметим, что этот проект так и остался на бумаге, в то время как его стоимость, а также стоимость других проектов вследствие износа оборудования со времени объявления этих проектных оценок должна была возрасти по крайней мере на 15 %, т.е. примерно до 0,9 млрд долл.

Мы зафиксировали оценку рисков инвестирования в ОАО «Норси-Ойл» в 2 процентных пункта.

Таким образом, экономические компоненты ставки дисконтирования выглядели следующим образом:

  • нехватка сырья — 4 %;
  • высокий уровень задолженности — 2 %;
  • недостаточная глубина переработки сырой нефти — 1 %;
  • потребность в инвестициях для проведения модернизации оборудования по переработке сырой нефти — 2%.

Всего: 9 %.

Общая же ставка дисконтирования применительно к условиям инвестирования в акции «Норси-Ойл» составила 22 %. Элементами этой суммарной ставки являются:

  • безрисковая ставка — 6 %(имея в виду страну принадлежности инвесторов);
  • надбавка за политические риски — 7 %;
  • надбавка за экономические риски — 9 %.

Указанную ставку дисконтирования мы и использовали для оценки стоимости 85,36 % пакета акций ОАО «Норси-Ойл» в рамках модели дисконтированного денежного потока.

Позднее, в марте 2002 г., нами была выполнена еще одна работа по заказу РФФИ. Речь идет об оценке рыночной стоимости 41,67 % пакета акций ОАО «Лукойл-Нижегороднефтепродукт» (прежнее название — ОАО «Нижегород- нефтепродукт»), находящихся в федеральной собственности. Это ОАО было дочерней компанией ОАО «Норси-Ойл», после приобретения 85,36 % пакета акций «Лукойлом» переименованного в ОАО «Лукойл-Волганефтепродукт». Переименованы были и дочерние компании.

Мы полностью сохранили две компоненты ставки дисконтирования по результатам расчетов специалистов Fiat, а именно безрисковую ставку — 6 % и оценку политического риска в Нижегородской области — 7 %. Вместе с тем мы существенно повысили совокупный уровень экономических рисков — до 12 %. Эта надбавка состоит, с одной стороны, из общефирменных (по материнской компании) экономических рисков — 6 % (исключены риски, связанные с недостаточной глубиной переработки и с инвестициями для осуществления модернизации оборудования по переработке сырой нефти, поскольку это специфические риски НПЗ, т.е. всего 3 %), а с другой стороны, учтено существенно более значительное влияние на сравнительно меньшую по величине хозяйственную структуру высокого уровня задолженности по ОАО «Лукойл-Ниже- городнефтепродукт», т.е. дополнительно еще 6 %.

Мы располагали данными о соотношении заемных и собственных средств (плечо финансового рычага — Financial Leverages Shoulder (FLS).

Данные об изменении FLS за рассматриваемый период по ОАО «Лукойл- Нижегороднефтепродукт» выглядели так:

  • 1999 год - 1,1830;
  • 2000 год - 1,2055;
  • 2001 год (III кв.) - 1,2779.

Таким образом, можно было сделать вывод о том, что к моменту проведения оценочных работ развитие ОАО «Лукойл-Нижегороднефтепродукт» все в большей мере основывалось на заемных средствах, причем, что особенно неблагоприятно, на краткосрочных заемных средствах. Как видно, соотношение заемных средств все в большей мере превышает уровень собственных средств. Значит, существенно увеличивается риск инвестирования в эту компанию. «Отсюда, — процитирую мой отчет об оценке, представленный в РФФИ, — и возможное по сравнению с выполненными нами в июле 2001 года расчетами повышение ставки дисконтирования при оценке стоимости ОАО «Лукойл- Нижегороднефтепродукт» методом дисконтированного денежного потока». Тогда мы использовали единую ставку (22 %) и применительно к оценке компании. Теперь же мы применили ставку в 25 %. Разница в 3 % по существу отражает более сильное воздействие на оцениваемую компанию неблагоприятно меняющегося из года в год соотношения собственных и заемных средств.

 

<< | >>
Источник: Рутгайзер В.М.. Оценка стоимости бизнеса. Учебное пособие. — М.: Маросейка,. - 448 с.. 2007

Еще по теме Изменчивость ставки дисконтирования: оценки компаний ОАО «Норси-Ойд» и ОАО «Лукойл-Нижегороднефтепродукт»:

  1. Изменчивость ставки дисконтирования: оценки компаний ОАО «Норси-Ойд» и ОАО «Лукойл-Нижегороднефтепродукт»