Для чего необходимы оценки стоимости бизнеса? 

  ПОВЫШЕНИЕ РЕЗУЛЬТАТИВНОСТИ МЕНЕДЖМЕНТА 

Задача измерений стоимости бизнеса связана с решением сугубо менеджерских задач. Дело в том, что сама по себе оценка стоимости бизнеса не имеет институционального значения.

Примерно такой подход отмечается и в «Руководстве по оценке стоимости бизнеса» (ЮО.ОЗ.а). «Приоритетной целью управления компании, — сказано в этом практическом пособии, — является максимизация богатства акционеров через повышение стоимости самой компании. Доход в расчете на одну акцию является обычно используемым стандартом при оценке успешности управления данной компанией».

Такое понимание функций менеджмента компаний становится все более распространенным среди российских бизнесменов. Так, президент и основной владелец АФК «Система» Владимир Евтушенков, отмечает корреспондент газеты «Ведомости» Ю. Белоус, раскритиковал руководство принадлежащего корпорации («Система») сотового оператора МТС.

V/ Ведомости от 21.12.2005.

Предметом цитируемого мною Руководства не является анализ процедур менеджмента, поэтому рассматриваемая нами цель оценки стоимости бизнеса лишь намечена, можно сказать, пунктирной линией. В то же время существует значительное количество исследований, посвященных применению рассматриваемого критерия — повышение стоимости бизнеса — для оценки управленческих решений.[9]

«Решения, повышающие ценность фирмы, — пишет Н.Г. Мэнью, — приносят выгоду ее собственникам — либо в форме растущих дивидендов, которые им будут выплачены, либо в форме стоимости их акций».[10]

Итак, выгоды для акционеров — это дивиденды на принадлежащие им акции и повышение стоимости самих акций. Что же выгоднее? Исследования предпочтений акционеров свидетельствуют о том, что они ориентируются в большей мере на повышение стоимости их акций.[11] Дивиденды, конечно, им тоже интересны, но, как правило, в меньшей степени. Эти формы выгод в известной мере альтернативны, поскольку основываются на использовании одного источника, а именно чистой прибыли компании.

Я полагаю, что рассмотренный критерий оценки управленческих решений, ориентированный на повышение стоимости бизнеса, может результативно использоваться и на уровне региона. Скажем, зная, как меняется стоимость бизнеса малых и средних предприятий, можно уверенно судить, насколько эффективны действия региональных властей по созданию для него благоприятной экономической среды.

  ИНФОРМАЦИОННАЯ ПРОБЛЕМА

  Существует и другая задача — целенаправленная работа по созданию системы информационного обеспечения оценок стоимости компании. Действующие условия организации бухгалтерской и статистической отчетности не обеспечивают формирование той информационно^ основы, без которой совершенно невозможны сколько-нибудь достоверные оценки стоимости бизнеса.

ции, бухгалтерской и статистической отчетности. А без этого нельзя правильно оценить стоимость бизнеса.

И здесь я хочу изложить мое понимание проблемы взаимосвязи оценок стоимости бизнеса и организуемой государством системы бухгалтерской и статистической информации.

В 1996 и 1997 гг. в России были проведены общенациональные переоценки основных фондов. Без этого, в частности, была бы невозможна реальная оценка затрат предприятий в части амортизации и обеспечения простого воспроизводства. Такие переоценки имели существенное фискальное значение. Лишь на основе реальных производственных затрат было возможно составить правильное представление о налоговой базе предприятий в части платы за имущество и налога на прибыль.

Впоследствии было принято правительственное решение о том, что предприятия могут проводить переоценку основных фондов ежегодно и самостоятельно. Отмечу, что, как правило, небольшое число предприятий, заинтересованных в транспарентности информации о своей деятельности, проводят такую переоценку. Но ее масштабы очень незначительны. По существу сейчас характеристики основных фондов большинства действующих предприятий включают, можно сказать, «разношерстные» данные. Часть стоимости основных фондов определена в ценах на 01.01.1998 (по результатам переоценки основных фондов).

За это время стоимость основных фондов в текущих ценах выросла примерно в 3,5—4 раза. Отсюда абсолютные размеры амортизации первой группы основных фондов (в ценах на 01.01.1998) занижены по сравнению с другой их частью. А поскольку вторая часть росла незначительными темпами вследствие общего замедления инвестиционных процессов, занижается и общая сумма ресурсов простого воспроизводства основных фондов — фонд их амортизации.

Важно еще и то, что со временем становится все менее достоверной оценка главного фактора развития бизнеса — основных фондов. Поэтому малоинформативной представляется оценка стоимости бизнеса на основе так называемого затратного подхода. Суть его заключается в том, чтобы на основе сравнения активов и обязательств компании выявить стоимость ее капитала. Но для этого нужны оценки по крайней мере активов компании в сопоставимых ценах. Нужна, стало быть, их переоценка. Выполнить такую работу могут лишь профессионально подготовленные специалисты — лицензированные оценщики. ^ Только в результате их «штучной» работы можно получить подобные оценки. Для того чтобы получить информационную базу таких расчетов, уже в рамках экономики в целом необходимо проведение общенациональной переоценки активов предприятий на основе специально рассчитываемых индексов изменения стоимости, в частности основных фондов, по отраслям и регионам.

Заметим, что игнорирование необходимости общенациональной переоценки активов предприятий, и прежде всего основных фондов, противоречит требованиям Международных стандартов финансовой отчетности (МСФО), которые, однако, в России уже внедряются, например в банковской системе. Так,

согласно МСФО 29 «Финансовая отчетность в условиях гиперинфляции» (п. 8) «финансовая отчетность компании должна показываться в единицах измерения, действующих на отчетную дату».[12]

«Прозрачная» информация об активах российских компаний важна для инвесторов.

Итак, для правильной оценки стоимости бизнеса нужна информация о стоимости основных фондов в реально действующих на момент оценки ценах. Без этого невозможно получить характеристики стоимости бизнеса на основе метода чистых активов. Для этого, как я полагаю, необходимо проведение переоценки активов российских предприятий. Подчеркну специально, что конечная цель предлагаемой переоценки активов, в т.ч. основных фондов, заключается вовсе не в получении «фотографии», а в том, чтобы использовать результаты новой (здесь и далее курсив мой. — В.Р.) оценки стоимости бизнеса в решении сугубо практических задач, связанных с повышением качества менеджмента на российских предприятиях. Это также важно для акционеров- собственников. Без этого не могут обойтись и возможные инвесторы. Это нужно для реального обеспечения условий простого воспроизводства, обновления изношенных основных фондов. Иногда можно услышать рассуждения

о              том, что переоценка основных фондов с помощью индексов, рассчитываемых государственными органами статистики, может привести к завышению стоимости быстроустареваемых образцов техники (чаще всего называют персональные компьютеры, модели которых уже сняты с производства). Но эта проблема легко решалась в процессе общей переоценки активов предприятий.

Органы статистики, а тем более владельцы устаревших технических средств вполне в состоянии уловить их неизбежное удешевление. Так, российский холдинг Golden Telecom снизил стоимость приобретенных в конце 1990-х гг. интернет-активов с 70 до 1 млн долл. Почему это произошло? Один из руководителей холдинга объяснил это так: «Переоценка произошла, поскольку стоимость этих активов и рыночная стоимость этого бизнеса изменились. Интернет «провис», подешевел».[13] Хотя, как отмечается в прессе, при этом решалась и другая, можно сказать, спекулятивная задача — минимизация фискальных обязательств холдинга, связанных с уплатой налога на имущество.

В начале 2002 г. появилось сообщение, инициированное директором департамента, банковского регулирования и контроля Центрального банка Российской Федерации (Банк России) А. Симановским, о том, что комплект документов, необходимых для перехода банков на МСФО, должен быть готов к концу года. После этого у российских банков будет в запасе еще один год для практической подготовки к этому переходу в 2004 г.1 Фактически такой переход произошел в 2004—2005 гг.2

Особое внимание А. Симановский обращал на необходимость учета требований упомянутого нами МСФО 29. Как он правильно заметил, этот стандарт «определяет порядок пересчета показателей деятельности с учетом инфляционного фактора, т.е. порядок оценки».[14] Правда, А. Симановского не вполне устраивало само название стандарта 29 — «Финансовая отчетность в условиях гиперинфляции». По его мнению, «у него (стандарта. — В.Р.) название... страшное». «А, по сути, на мой взгляд, совершенно разумно, — добавляет А. Симановский, — он (стандарт. — В.Р.) определяет нормальные подходы к более точной оценке результатов деятельности предприятия. И, очевидно, инвесторы в этом заинтересованы, особенно если они должны сделать выбор между экономиками с разными уровнями инфляции. Назови авторы этот стандарт не гиперинфляцией, а корректировкой на инфляцию (рост цен), это сберегло бы много сил и нервов — и аудиторам, и аудируемым, да и властным структурам тоже».[15]

Дело, однако, не в «страшном» названии, а в других причинах, в свое время препятствовавших «властным структурам» реально внедрить стандарт 29 в систему российской бухгалтерской отчетности. Не рассматривая здесь эти причины, скажу только, что не случайно необходимость применения именно этого стандарта подчеркивается директором департамента банковского регулирования и контроля Банка России. Ведь банки имеют дело с реальной ценностью денег. Не учитывать при осуществлении банковских операций инфляционную компоненту по меньшей мере неразумно. Этим объясняется то, что МСФО в первую очередь были внедрены в банковскую сферу. 

ВОЗМОЖНОЕ ВСТУПЛЕНИЕ ВО ВСЕМИРНУЮ ТОРГОВУЮ ОРГАНИЗАЦИЮ

Следующая задача, связанная с оценкой стоимости бизнеса, имеет и международный аспект. Речь идет о вступлении России во Всемирную торговую организацию (ВТО). Судя по всему, такой шаг в конце концов предстоит сделать. При этом нужно иметь в виду, что этот шаг означает и вхождение в единое правовое поле 150 стран — членов ВТО. Но это поле предусматривает открытость, транспарентность информации о бизнесе и используемых им активах. Иными словами, речь идет о применении упоминавшихся МСФО, в которых, как отмечалось, есть требование представления данных о бизнесе в реально действующих ценах. Таким образом, необходимыми становятся и сами оценки стоимости бизнеса, соприкасающиеся с другими требованиями ВТО.

  УСЛОВИЯ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ

  Оценки стоимости бизнеса необходимы для обоснования направлений реструктуризации компаний. Речь идет прежде всего о способах реорганизации акционерных обществ, а именно о слиянии, присоединении, разделении, выделении, преобразовании (статьи 15—20 Закона об акционерных обществах), а также о подобных процедурах в обществах с ограниченной ответственностью (статьи 51—58 Закона об обществах с ограниченной ответственностью).

Реорганизация компаний невозможна без оценок стоимости бизнеса. Дело в том, что такого рода оценки применительно к АО нужны для установления условий конвертации одних акций в другие акции при осуществлении указанных процедур реорганизации компаний, за исключением преобразования. В случае преобразования компании происходит конвертация акций в паи при трансформации АО в производственный кооператив или во вклады, когда речь идет о «перетоке» в общество с ограниченной ответственностью. Такое тоже случается. Так, дочерние компании «Роснефти», а это сейчас АО, после завершения процессов консолидации превратятся в общества с ограниченной ответственностью.[16] 

ОЦЕНКИ ПРИ ПРЕКРАЩЕНИИ БИЗНЕСА

Без оценок стоимости бизнеса нельзя определить его ликвидационную стоимость, когда осуществляются мероприятия, связанные с формированием конкурсной массы и ее распродажей. Но оценки ликвидационной стоимости нужны и в других случаях. Согласно статье 35 Закона об акционерных обществах одним из возможных условий ликвидации компании является то, что стоимость ее чистых активов должна быть устойчиво ниже минимального уставного капитала АО. Чистые же активы должны оцениваться с учетом инфляционной компоненты.

ВЫКУП АКЦИЙ

Оценки стоимости бизнеса необходимы при расчетах с акционерами, имеющими право предъявления для выкупа самому АО принадлежащих им акций. Это право зафиксировано в статье 75 Закона об акционерных обществах. Она так и называется — «Выкуп акций обществом по требованию акционеров». Там сказано, что акционеры — владельцы голосующих акций вправе требовать выкупа обществом всех или части принадлежащих им акций в случае, если на общем собрании они голосовали против или не принимали участие при принятии решений по двум вопросам:

• реорганизация или совершение крупной сделки;
• внесение дополнений в устав или утверждение устава общества в новой редакции, ограничивающей их права.

Далее в той же статье Закона сказано, что «выкуп акций обществом осуществляется по цене, определенной советом директоров (наблюдательным советом) общества, но не ниже рыночной стоимости, которая должна быть определена независимым оценщиком». И, как отмечается в статье 77 Закона, привлечение для этой цели независимого оценщика является обязательным.

Выкуп акций самой компанией является нередко условием повышения ее капитализации. Так, весной 2006 г. В. Богданов, президент «Сургутнефтегаза», «заявил о планах выкупа до 5 % своих акций»... Скупка велась для поддержания капитализации «Сургутнефтегаза», упавшей с мая по июнь с 66 млрд долл. до 38 млрд долл. Спустя два месяца после объявления о начале сокраще- ни я ?гее-й(^ (т.е. акций в свободной продаже) рыночная стоимость компании Богданова выросла до 54,7 млрд долл.[17]

Спустя несколько месяцев В. Богданов решил повторить маневр с выкупом акций своей компании. В октябре 2006 г. «Сургутнефтегаз» скупил на рынке более 0,5 % своих акций, потратив более 250 млн долл. Но этого никто не заметил и акции подешевели на 15 %. Эта «скупка акций... не оказала большого влияния на рынок... Такой суммой разогнать акции «Сургута» сложно...» — пишет газета «Ведомости» (от 03.10.2006).

В настоящее время по Закону об АО лица, «которые совместно со своими аффилированными лицами владели более 95 % акций ОАО»,[18] имеют право требовать выкупа остальных ценных бумаг открытого акционерного общества. Но здесь в августе-сентябре 2006 г. возникли определенные затруднения в реализации этого права. Они появились «в связи с отсутствием необходимости подзаконного акта, который должно подготовить Минэкномразвития».[19]

Согласно разъяснениям специалиста ФСФР А. Зорина, «цена выкупаемых ценных бумаг не может быть ниже стоимости, определенной независимым оценщиком... и подтвержденной экспертизой саморегулируемой организации оценщиков (СРО). До настоящего времени нормативный акт МЭРТа... не вступил в силу...».[20] Тем самым тормозится осуществление реальных требований указанного выкупа части акций отдельных ОАО.

  УСТАВНЫЙ КАПИТАЛ АКЦИОНЕРНОГО ОБЩЕСТВА

Образование уставного капитала предполагает и определение условий оплаты акций, выпущенных в соответствии с его величиной.

Уставный капитал — это по существу исходная оценка стоимости только что образовавшегося бизнеса.

Формирование же уставного капитала может происходить как в денежной, так и в неденежной формах. Так, согласно статье 34 (п. 3) Закона об акционерных обществах, при оплате акций именно таким образом, т.е. в неденежной форме, для определения стоимости, скажем, вносимого в уставный капитал имущества должен привлекаться независимый оценщик.

ПРОДАЖА БИЗНЕСА ЦЕЛИКОМ ИЛИ ЧАСТИЧНО

Бизнес может быть продан целиком или частично. В последнем случае речь идет о продаже акций АО. Здесь также необходимы оценки стоимости бизнеса. Вернемся к статье 75 Закона об акционерных обществах, предусматривающей возможность выкупа акций у отдельных акционеров. В следующей статье (ст. 76) говорится о том, что выкупленные акции поступают в распоряжение АО и «такие акции должны быть реализованы по их рыночной стоимости не позднее одного года с даты их выкупа». Но получить рыночную оценку стоимости акций можно только в результате измерений стоимости бизнеса.

ПРИВАТИЗАЦИЯ

В конце декабря 2001 г. Президент Российской Федерации В.В. Путин подписал Закон о приватизации государственного и муниципального имущества. В статье 12 этого Закона представлены процедуры оценок стоимости приватизируемого бизнеса. При этом Закон вводит ряд новых оценочных определений, которые мы рассмотрим более подробно в дальнейшем (в конце этой главы).

НЕСОСТОЯТЕЛЬНОСТЬ

Осенью 2002 г. был принят Федеральный закон № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)». В рамках всех установленных в нем стадий несостоятельности (банкротства) возможна процедура мирового соглашения между должниками и кредиторами (глава VIII). Заметим, что и в действовавшем ранее Законе о несостоятельности была предусмотрена (ст. 122) возможность достижения мирового соглашения путем «обмена требований на акции». Эта процедура предусматривает, в частности, «новацию обязательств». Такая новация может осуществляться путем обмена требований на акции (обыкновенные и привилегированные), облигации, конвертируемые в акции, другие ценные бумаги.

Для достижения мирового соглашения на основе новации обязательств необходимы оценки стоимости бизнеса. На наш взгляд, такая форма достижения мирового соглашения весьма эффективна. Во всяком случае об этом свидетельствует зарубежный опыт.

В США, к примеру, обмен требований на акции, другие ценные бумаги является обычной практикой, возможность которой предусмотрена законодательством о банкротстве. По закону «вместо того, чтобы регистрировать прямое банкротство, компания может попытаться восстановить бизнес. Как правило, это — в интересах акционеров: им нечего терять, если дела будут ухудшаться, однако они получат все (это, наверное, все же преувеличение; не все, а только часть всего. — В.Р.)У если фирма возродится».[21]

Для того чтобы сохранить компанию, находящуюся в предбанкротном состоянии, разрабатывается «план реорганизации». При этом, как указывается в цитируемой книге, «каждая категория кредиторов отказывается от своих требований в обмен на новые ценные бумаги. Проблема состоит в разработке новой структуры капитала для фирмы, которая удовлетворит кредиторов (за счет новых акций и других ценных бумаг. — В.Р.) и позволит фирме разрешить хозяйственные проблемы».[22]

И далее приводится пример реорганизации одной достаточно известной американской компании. Когда она в конечном счете была реорганизована, «более десятка новых ценных бумаг были созданы и распределены между 15 категориями кредиторов».[23]

Ясно, что «новые акции» можно было выпустить только в результате их дополнительной эмиссии. Но, чтобы осуществить такую эмиссию новых акций, нужна оценка стоимости бизнеса, собственного капитала. Только в результате этого можно ответить на вопрос, какую часть этого капитала собственники-акционеры компании-должника готовы уступить кредиторам в обмен на их требования.

ДАРЕНИЕ, НАСЛЕДОВАНИЕ, РАЗВОД

Сейчас еще очень мало случаев получения так называемыми физическими лицами бизнеса в порядке дарения или наследования. Но такая возможность предусматривается Гражданским кодексом Российской Федерации. Однако процесс передачи бизнеса в другие руки именно таким образом обязательно предусматривает оценку стоимости бизнеса. Это объясняется необходимостью правильного налогообложения состоявшейся передачи.

Еще одно, не встречающееся в значительных масштабах требование оценки стоимости связано с разводом супругов, совместно владевших, скажем, небольшим семейным бизнесом. Формы такого бизнеса не предусматривают фиксации прав участников в форме акций, паев, долей. Поэтому здесь необходимо выполнение специальных расчетов, связанных с оценкой стоимости семейного бизнеса. Без таких расчетов его невозможно разделить или выкупить одним из участников бывшего общего семейного бизнеса.

ДОВЕРИТЕЛЬНОЕ УПРАВЛЕНИЕ

Оценки стоимости бизнеса важны при доверительном управлении (ДУ) активами клиентов. Исходным пунктом доверительного управления является инвестиционная декларация, в которой формулируется, в частности, приемлемый для клиента рост капитализации, т.е. повышение стоимости бизнеса тех предприятий, на покупку акций которых направляются ресурсы клиентов.

ДУ является условием использования одного из современных способов российской приватизации. В Законе о приватизации (ст. 26) сказано, что лицо, заключившее договор доверительного управления акциями ОАО, может впоследствии приобрести акции, но только после завершения срока такого управления и исполнения условий договора. Исполнение этих условий фиксируется в отчете доверительного управляющего, который обязательно должен быть принят и подтвержден учредителем доверительного управления. Повторим, что наиболее важным условием договора о доверительном управлении акциями ОАО является повышение уровня его капитализации. Для этого в период доверительного управления должен быть введен своего рода мониторинг изменения стоимости бизнеса ОАО — объекта инвестирования ресурсов клиента.

ИНВЕСТИЦИИ И ЗАЕМНЫЕ РЕСУРСЫ

Рассчитывать на получение инвестиций и заемных средств в относительно большей мере могут те предприятия, предполагаемое изменение стоимости бизнеса которых свидетельствует об устойчивости перспектив его развития.

Так, фондь} прямых инвестиций, профессионально управляющие денежными средствами доверенных или частных лиц и институциональных инвесторов, нацелены на покупку акций отдельных АО. Приобретя акции той или иной компании, фонды прямых инвестиций проводят работу, в конечном счете направленную на повышение ее стоимости (create value). Только после этого возможна реализация акций такой компании с прибылью. Собственно говоря, сама перспектива повышения ее стоимости и является побудительным мотивом приобретения фондом прямого инвестирования акций той или иной компании. «Прямых финансовых инвесторов, — считает Д. Ермаков, инвестиционный аналитик, — интересует потенциал роста стоимости бизнеса объектов инвестиций».[24]

Заметим, что согласно имеющимся исследованиям сравнительно небольшие (по западным меркам) инвестиционные ресурсы, «направляемые или уже работающие на российском рынке, начали перераспределяться от долговых инструментов к акциям».[25] Это оценка П. Филлера, аналитика S amp; Р. Именно повышение стоимости бизнеса отдельных компаний теперь все в большей мере выступает в качестве условия привлечения зарубежных инвестиций. Отсюда и значительное (особенно в 2005 г.) привлечение зарубежных инвестиций в акции российских АО, которые котируются на имеющихся фондовых площадках.

ПЕРВОНАЧАЛЬНОЕ ПУБЛИЧНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ АКЦИЙ (IPO)

Первоначальное публичное размещение акций ОАО (IPO — Initial Public Offering) предполагает обязательную оценку стоимости его бизнеса. Только отталкиваясь от этих оценок, можно реально оценить, насколько может быть результативно IPO в последующем. И здесь особое значение приобретают обоснованные оценки возможной цены приобретения размещаемых акций. Так, например, в начале февраля 2002 г. российская компания «Вимм-Билль- Данн» (ВБД) разместила свои акции с помощью расписок на акции, депонированные в американском банке, на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE). В конце марта 2002 года цена акций ВБД составила 24,9 долл. за штуку, что на 4 долл. выше уровня продажи месячной давности.[26]

В то время успех в первичном размещении акций ВБД позволил четырем ее владельцам продать в США еще 500 тысяч своих акций. Их совокупный доход от этой сделки составил более 11 милл. долл.[27]

Публичное размещение акций становится мощным фактором повышения стоимости компании. Так, рыночная капитализация МТС после IPO увеличилась в 40—45 раз.[28]