3.1. Рыночный подход
Данный подход рассматривает продажи похожих (или взаимозаменяемых) предметов и соответствующую рыночную информацию для установления оценки стоимости путем сравнения. В руководстве Совета по международным стандартам оценки № 6 указывается, что рыночный подход сравнивает предмет с похожими предметами оценки, правами собственности на такие предметы и акциями на рынке.
Отмечается, что тремя наиболее распространенными источниками информации для данного подхода являются публичные рынки ценных бумаг (англ.: public stock market), рынок приобретений, на котором компании продаются и покупаются, а также предыдущие сделки по покупке прав собственности на предмет[229] [230]. Там же указывается, что для проведения сравнения требуется разумное основание. Как справедливо отмечают эксперты, критерий сравнения представляет довольно сложную проблему в области прямых иностранных инвестиций, так как практически все проекты имеют уникальный характер и не позволяют проводить аналогию, которая могла бы позволить230
получить подходящие рыночные цены .
Рыночный подход позволяет получить адекватную оценку компенсации лишь в случае развитого рынка предмета оценки или его аналогов. В современных условиях, когда на стоимость компании оказывает влияние множество нерыночных факторов, а также существует несовершенство рынка как такового, использование данного подхода к оценке компенсации имеет ограниченный характер. В основе рыночного подхода к оценке лежат базовые принципы функционирования рынка, в частности, соотношение спроса и предложения и равновесное ценообразование. При сбалансированности спроса и предложения можно определить равновесную цену предмета оценки, которая и будет отражать справедливую рыночную стоимость, поскольку равновесная цена сформировалась стихийно под влиянием рыночной среды, для которой характерна конкуренция.
Выравнивание цен на сопоставимые объекты обеспечивается также за счет принципа альтернативных инвестиций, согласно которому инвестор, вкладывая ресурсы, выбирает из возможных альтернативных способов использования тот, который позволит получить максимальный доход в будущем. Описанный набор принципов характерен, прежде всего, для модели совершенной конкуренции, которая, как известно, крайне редкое явление в современности. Следствием несовершенства рынка является применение обязательных корректировок в процессе оценки, что подразумевает значительную долю субъективизма, искажающую справедливую рыночную стоимость. Кроме того, такая оценка является в высокой степени конъюнктурной в силу быстрого устаревания рыночной информации и значительной динамики цен в краткосрочном периоде, а также лишь косвенно учитывает перспективы развития предприятия, основываясь на ретроспективном анализе.Тем не менее, при наличии активного рынка для отбора большого числа сопоставимых сделок (или объектов оценки), высокой ликвидности фондового рынка в целом и собранной информации хорошего качества данный подход позволяет получить максимально объективную оценку стоимости компании на дату оценки, поскольку отражает наиболее общий взгляд инвесторов на отрасль. В научной литературе выделяются различные варианты данного подхода. Рассмотрим некоторые из них.
Метод рынка капитала. Данный метод основан на рыночной капитализации оцениваемой компании или ее аналогов (для непубличных фирм), представляющей собой совокупную рыночную стоимость всех акций фирмы. Модель рыночной капитализации оценивает стоимость через рыночные котировки акций, которые отражают восприятие инвестором относительного
уровня риска компании . Рыночная капитализация обобщает стоимостную оценку трех элементов: чистых активов фирмы, гудвилла (нематериальные внутрифирменные факторы, которые обеспечивают компании дополнительные конкурентные преимущества), а также ожиданий рынка в отношении перспектив данной компании . Именно третий компонент вносит наибольший вклад в динамику рыночной капитализации, особенно в кратко- и среднесрочном периоде.
Однако поскольку ожидания не всегда оказываются рациональными из- за существования проблемы асимметрии информации, рыночная капитализация компании нередко отклоняется от справедливой рыночной стоимости.Тем не менее, представляется, что данное основание позволяет оценить стоимость компании, будучи ее весьма ярко выраженным индикатором. Рыночная цена акций есть функция ожидаемых денежных поступлений, которые, с точки зрения держателей акций, могут быть сведены к дивидендным выплатам и их ожидаемому росту, а на формирование ожиданий в отношении будущих доходов, в конечном итоге, влияет прибыльность бизнеса .
При этом существует большое количество сложностей при практической реализации данного метода. Не всегда совокупная стоимость акций обязательно отражает стоимость всей компании. Иными словами, компания может быть значительно пере- или недооценена. Это может быть связано с тем, что в условиях несовершенства рынка многие инвестиционные решения принимаются на основе искаженных ценовых или инвестиционных данных. В международной арбитражной практике на данный момент не сложилось единой позиции по данному вопросу. В деле Barcelona Traction как истец (Бельгия), так и ответчик (Испания) отказались от применения данного подхода для оценки компании. В деле Д-р Хорст Райнеккиус (Германия) и другие против Банка международных [231] [232] [233] [234] расчётов (Швейцария) трибунал отказался от данного принципа как основы оценки компенсации вследствие экспроприации из-за ненадежности курса акций. В обосновании своей позиции он ссылался на внутренний доклад, в котором рассматриваются различные подходы к расчету премии за выпуск акций банка (в том числе рыночный подход). В нем, в частности, указывается, что, «принимая во внимание природу акций банка, различные биржи, на которых эти акции покупаются и продаются, рыночный подход был ненадежным основанием для подсчета премии» [235] [236] [237] [238] [239]. ЛЛ7 В деле «CMS Gas Transmission Company» против Аргентины трибунал указал, что, в принципе, ценные бумаги могут служить индикатором стоимости компании. В частности, арбитраж отметил, что «в случае актива компании, который котируется на открытом рынке, цена акций определяется в соответствии со справедливой рыночной стоимостью» . Однако в том разбирательстве акции аргентинской газовой компании «TGN», в которой компания «CMS Gas Transmission Company» владела 30% акций, не торговались на бирже. Более того, трибунал отказался принимать позицию, согласно которой стоимость акций компании можно было определить путем их сравнения с акциями другого транспортировщика природного газа и тремя другими газовыми компаниями, акции которых были включены в листинг аргентинской биржи. Указывалось на сильные различия между компаниями, а также подчеркивалось, что рыночная капитализация компаний на неликвидных рынках, таких как Аргентина, не является наиболее подходящим способом оценки компаний . В итоге был применен затратный подход. В деле «Enron Corporation and Ponderosa Assets, L.P.» против Аргентины[240] ответчик поддерживал оценку компании на основании стоимости акций компании на бирже (котировались на биржах в Нью-Йорке и Буэнос-Айресе). Однако трибунал, приняв точку зрения истца, постановил, что в случаях неликвидных рынков или ограниченности объема сделок капитализация рынка может демонстрировать искаженные оценочные данные. При этом в долгосрочной перспективе арбитраж признал, что может опираться на данный подход для определения средних показателей. При подсчетах трибунал использовал рыночную капитализацию лишь для подтверждения результатов других подходов 241 в качестве исходной величины, а не инструмента оценки как такового . Заметим, что более частой практикой при применении метода рынка капитала в оценке бизнеса является использование компаний-аналогов, как это было частично сделано в деле «CMS Gas Transmission Company» против Аргентины . Цена предприятия отражает его финансовые и производственные возможности, поэтому для аналогичных компаний соотношения между ценой и ключевыми финансовыми показателями такими, как денежный поток, доходы, коэффициенты EBIT[241] [242] [243] [244] (англ.: Earnings Before Interest and Taxes) и EBITDA[245] [246] (англ.: Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)24^ др., будут более или менее совпадать. Для оценки стоимости бизнеса рассчитывается соотношение между ценой и определенным финансовым показателем компании- аналога (мультипликатор), а затем он умножается на величину того же финансового показателя оцениваемой компании, чтобы получить ее рыночную стоимость. На практике используется большое множество мультипликаторов . Однако при их использовании необходимо проявлять осторожность, поскольку финансовая база различных уровней, используемая в расчетах, может раскрывать разную информацию о компании-предмете оценки. Поэтому итоговая стоимость будет содержать в себе изначально заложенные искажения. Для комплексной оценки данным методом представляется целесообразным использование нескольких мультипликаторов. Метод сравнительных мультипликаторов был применен в ряде арбитражных решений. Подробно данный вопрос рассматривался в деле «CME Czech CME Czech Republic B.V. Republic B.V. (The Netherlands)» против Чешской Республики. В период с конца 1998 г. до начала 1999 г. эта компания обсуждала возможность потенциального поглощения шведской компании «SBS». В деле «Phelps Dodge International Corp.» против Правительства Исламской Республики Иран [248] [249] истец обосновывал стоимость бизнеса на основании денежного мультипликатора, выведенного из сравнительного денежного мультипликатора по американским компаниям в той же отрасли. Данный подход не нашел понимания у арбитров, которые отказались признавать, что недавно созданные компании в Иране можно сравнивать с американскими[250]. Несмотря на то, что использование мультипликаторов не является лучшим средством для определения суммы компенсации, благодаря своей простоте, данный подход находит все большее распространение в арбитражной практике. Заметим, что для проведения качественной оценки с помощью этого метода необходима достоверная информация по группе компаний-аналогов. Особую сложность представляет выбор сопоставимых компаний, которые должны иметь отраслевое сходство, аналогичный продукт, размер, долю на рынке, стратегические перспективы, а также схожие финансовые результаты. Даже на развитых рынках с большим количеством организаций непросто найти аналоги для оценки. Кроме того, стоит отметить, что данный подход завышает стоимость непубличной компании, поскольку ее собственные акции неликвидны. Важно понимать, что метод рынка капитала рассматривает предприятие как действующее, потому что фондовый рынок оценивает компании именно с этой точки зрения, а для оценки ликвидируемого предприятия более целесообразно применять затратный подход. Таким образом, этот метод, не являясь универсальным в силу ограничений рынка капитала (неликвидность рынка, сложность оценки уникальных активов при отсутствии репрезентативной выборки из аналогов, фокус на оценке действующих предприятий и др.), тем не менее, может служить качественной базой для оценки при учете определенных допущений, а также дополнительным способом проверки оценки, полученной через другие методы. Предыдущие сделки в отношении права собственности на предмет оценки. В данном случае анализируются цена приобретения контрольного пакета акций компании, которая является предметом оценки, или сопоставимых предприятий, а источником информации является не фондовый рынок, а рынок слияний и поглощений. Такие сделки часто носят стратегический характер и отражают инвестиционную стоимость для конкретного покупателя, который идет на сделку, чтобы достичь различных синергетических эффектов. Поэтому данный метод также искажает справедливую рыночную стоимость с точки зрения усредненного финансового покупателя (рынка) . При принятии решений применительно к предыдущим сделкам необходимо учитывать, что с момента их совершения могут произойти серьезные изменения в экономике, промышленности и бизнесе . Среди таких факторов следует выделить временной фактор. В деле «Phelps Dodge International Corp.» против Правительства Исламской Республики Иран инвестиции были произведены за шесть лет до их изъятия. Однако трибунал установил сумму, подлежащую выплате, без каких-либо изменений, несмотря на прошедший отрезок времени. При этом он указал, что не может игнорировать негативные последствия революции в Иране, но компания могла разумно ожидать получение прибыли в 254 долгосрочной перспективе . Отдельный интерес представляет дело «CME Czech Republic B.V. (The Л с с Netherlands)» против Чешской Республики . «CME», голландская компания с чешской дочерней компанией «CNTS» (инвестиции), подала иск против Чешской [251] [252] [253] [254] [255] В деле «Azurix Corp.» против Аргентины трибунал отказался от такого подхода. Во время приватизации сектора водоснабжения и водоотведения в 1999 г. в Аргентине американская компания Azurix через свое представительство выиграла тендер на 30-летнюю концессию на поставку питьевой воды и на обслуживание канализационной системы в Буэнос-Айресе, заплатив за нее 438,5 млн. песо. В период с 1999-2001 гг. местные власти не позволяли компании увеличивать свои доходы, взимая дополнительные суммы за услуги по предоставлению воды. Более того, они не выполнили работы по восстановление инфраструктуры в соответствии с концессионным договором. Правительство обвиняло во всем инвестора и поощряло неоплату потребителями своих счетов за данные услуги. В 2001 г. представительство «Azurix» уведомило руководство региона о приостановлении концессии, а в 2002 г. начало процедуру банкротства. В ответ регион приостановил действие концессионного соглашения, утверждая, что представительство было не в состоянии оказывать услуги по соглашению. Трибунал МЦУИС установил, что действия региона представляют собой нарушения ДИД между Аргентиной и США. Несмотря на то, что трибунал не согласился с квалификацией этих действий как экспроприации инвестиций, на основании фактических инвестиций (англ.: actual investment) он установил «справедливую рыночную стоимость» инвестиций. Трибунал при этом значительно уменьшил сумму компенсации с 438,5 млн. песо (инвестиции компании «Azurix») до 60 млн. песо на основании того, что компания изначально переплатила за концессию и не смогла бы вернуть свои инвестиции вследствие собственных решений. Таким образом, можно сделать вывод о том, что арбитражные трибуналы довольно часто рассматривают цену приобретения как основание для определения рыночной стоимости инвестиций. При этом необходимо учитывать, что в зависимости от конкретных обстоятельств дела такая стоимость может как уменьшаться, так и увеличиваться. Предложения о покупке. Интересными с практической точки зрения являются дела, в которых трибуналы присуждали компенсацию на основании оценки предложений о приобретении объектов инвестиций до их экспроприации. По сравнению с другими методами в рамках рыночного подхода метод предложений о покупке таких объектов еще больше искажает справедливую рыночную стоимость. Связано это в первую очередь с тем, что не доведенная до конца сделка фактически не проходит «рыночное сито» в полной мере, и ожидания сторон в отношении предмета оценки не приводятся к равновесию через ценовой механизм. Следовательно, цена предложения о покупке либо завышает стоимость инвестиций, что делает оценку спекулятивной, либо снижает размер компенсации. В деле Джеймс Саги и другие против Правительства Исламской Республики Иран письменное предложение покупателей о намерении приобрести 45% объекта за пять лет до будущей экспроприации было взято трибуналом за основу оценки рыночной стоимости инвестиций . При этом трибунал отметил, что сумма компенсации должна учитывать влияние инфляции, политические и социально-экономические изменения, которые произошли в стране с момента предложения. В итоге сумма компенсации была лишь незначительно увеличена с 4,75 млн. долларов США (сумма предложения в 1975 г.) до 5,5 млн. долларов США[257] [258] [259]. Однако в деле «United Painting Co. Inc.» против Правительства Исламской Республики Иран [260] трибунал посчитал, что цена предложения за компанию истца была завышена, и в итоге снизил сумму компенсации. В деле «Middle East Cement Shipping and Handling Co. S.A.» против Египта[261] трибунал отказался признавать заявленную сумму компенсации в размере 1,324 млрд. долларов США и присудил ответчику лишь 477,718 млн. долларов США, даже несмотря на то, что истцом была предоставлена корреспонденция о намерениях продажи корабля-цементовоза, за который был произведен авансовый платеж. Таким образом, на основании арбитражной практики можно сделать вывод о том, что цена предложения редко рассматривается трибуналами в качестве надежного основания для рыночной оценки компенсации. Покупка частей инвестиций. В последние годы нередко встречаются инвестиционные разбирательства, в которых стороны представляют в качестве доказательств покупку (или оферты на приобретение) частей компаний (инвестиций). Анализ решений арбитражных трибуналов показывает, что такие доказательства редко используются арбитрами для оценки суммы компенсации. Оценка полной стоимости объекта оценки на основании части инвестиций неизбежно ведет к использованию экстраполяции[262]. Например, стоимость 5% акций компании, покупка которых приведет инвестора к получению контрольного пакета акций организации, не равна миноритарному пакету в 5%. Более того, эти пакеты становятся мало сопоставимыми, если оценка делается на разную дату. В деле «CME Czech Republic B.V. (The Netherlands)» против Чешской Республики[263] рассматривался вопрос о том, можно ли использовать стоимость части акций компании для оценки всей компании. Компания «CME» предложила использовать для этой цели 5,8% акций приобретенной ей компании в 1997 г. Она утверждала, что данная цифра могла быть использована для получения стоимости 100% компании «CNTS» в 1997 г. и затем разделена на EBITDA компании того года для получения мультипликатора. Однако трибунал не принял данную точку зрения, указав, что предложенная цена относилась лишь к небольшому пакету акций, что создавало опасность неточности оценки в случае ошибок сторон. Более того, предложенная цена стала результатом личного решения одного акционера, создав угрозу продажи его пакета «сомнительной третьей стороне». Подводя итоги, можно сделать вывод о том, что рыночный подход к оценке является наиболее предпочтительным в случае развитого рынка предметов оценки и наличия его аналогов. При наличии условий для рыночных сопоставлений на основе одного из методов, применяемых в рамках данного подхода, или их комплекса, появляется возможность получить наиболее точную оценку компенсации с учетом интересов всех заинтересованных сторон, что максимально приближает компенсацию к справедливой стоимости. Тем не менее, арбитражная практика показывает, что в силу уникальности большинства объектов инвестиций применимость данного подхода имеет практические ограничения.
Республики на основании ДИД между Нидерландами и Чехией. Она утверждала, что Медийный Совет (англ.: Media Council), регулирующий орган Чехии в сфере средств массовой информации, нарушил положения ДИД, вследствие чего инвестору нанесены убытки в размере 500 млн. долларов США. В соответствии с лицензией, предоставленной чешской компании «CET» в 1993 г., компания «CNTS» становилась эксклюзивным провайдером услуг по телевещанию для первого частного чешского телеканала TV Nova. Вследствие конфликта Медийного Совета с «CET» позиция «CNTS» в качестве эксклюзивного провайдера для «TV Nova» в период с 1996 по 1999 гг. была утрачена. Компания «CNTS» вышла из бизнеса, и ее место на рынке заняли другие компании. По мнению трибунала, действия (бездействия) со стороны Медийного Совета следует квалифицировать как экспроприацию инвестиций истца и нарушение других положений ДИД. Он постановил, что справедливая рыночная стоимость этих инвестиций должна быть компенсирована. В качестве основного способа определения стоимости компенсации была использована оценка, сделанная шведской медиа-компанией «SBS», которая собиралась приобрести «CNTS» у «CME» незадолго до событий 1999 г. Трибунал установил, что заключенный сторонами контракт был действительным, тем самым усилив значение намерений покупателя для оценочных целей. На этом основании он определил рыночную стоимость как стоимость, которую фактический покупатель готов заплатить за компанию (инвестиции). Впоследствии компания «SBS» вышла из договора и заплатила неустойку в размере 8,2 млн. долларов США. Трибунал также принял анализ дисконтированного денежного потока, предложенного сторонами, в качестве подходящего метода оценки компании CNTS. Остальные способы оценки были отклонены как неподходящие[256].
Еще по теме 3.1. Рыночный подход:
- 14.1. Цена — инструмент экономики
- 5.2. Формирование рациональных экономических связей между структурными подразделениями предприятия
- 4.2. Система организационного поведения
- 6.4.2. Оценка бренда
- Рыночный подход и "СОЦИАЛИСТИЧЕСКАЯ КОНКУРЕНЦИЯ”
- 11.1 Экономическая сущность инвестиций
- 6.2.3. Выбор структуры управления
- По каким направлениям разрабатывается деловая стратегия?
- Основные понятия в менеджменте
- ТЕМА 9 ОПЛАТА ТРУДА И МАТЕРИАЛЬНОЕ СТИМУЛИРОВАНИЕ ПЕРСОНАЛА