3.2 Доходный подход
Доходный подход представляет собой совокупность методов оценки на основе определения текущей стоимости ожидаемых доходов от объекта оценки. Данный способ отражает стоимость объекта оценки с позиции инвестора, поскольку именно будущие доходы являются его конечной целью.
Кроме того, чем выше доход, создаваемый компанией, тем больше, при прочих равных, будет ее рыночная стоимость. Предполагается, что стоимость бизнеса не может быть выше или ниже текущей стоимости будущих денежных доходов, поскольку инвестор, действуя рационально, не будет платить за предприятие больше, чем он сможет получить от его функционирования в будущем. С другой стороны, продавец в рыночных условиях не продаст его дешевле, чем текущая стоимость возможного будущего дохода. Таким образом, приведенная стоимость будущих доходов позволяет прийти к равновесной стоимости бизнеса[264].Процесс определения будущих доходов вызывает множество трудностей на практике. Более того, не существует единого мнения по поводу использования данного подхода для оценки не только в юридической практике, но и среди экономистов. Его применимость определяется возможностью определить будущие доходы оцениваемого бизнеса, которая существенно ограниченна на практике и зависит от информационной прозрачности, стабильности макроэкономической и политической ситуации и других объективных факторов. В основу доходного подхода к оценке компенсации заложены концепция временной ценности денег и принцип «действующего предприятия» (англ.: going concern concept)[265].
Согласно первой концепции, денежная единица «сегодня» ценнее, чем та же денежная единица «завтра», что является следствием инфляции, риска неполучения доходов и неопределенности будущего в целом, а также мотивов предпочтения ликвидности (активы, имеющиеся в распоряжении «сегодня», обладают большей полезностью для их владельца в связи с тем, что могут быть использованы немедленно).
Принцип действующего предприятия предполагает, что оценка осуществляется с позиции временной неограниченности функционирования хозяйствующего субъекта. Использование доходного подхода для оценки недействующего предприятия или не имеющего достаточной ретроспективной информации о доходах является в большинстве случаев спекулятивным, поскольку оценка стоимости в данном случае становится чрезмерно абстрактной. В этом случае вдобавок к высокой степени умозрительности самой модели доходного подхода оценщик оперирует не реальной рыночной, а абстрактной и субъективной информацией. В деле Кувейт против «American Independent Oil Company»[266] трибунал определил «действующее предприятие» как «... как единое целое, стоимость которого выше, чем у его составных частей»[267]. Важно отметить, что ключевым моментом данного определения является указание на то, что стоимость предприятия как единого целого выше, нежели просто сумма его составных частей, что особенно важно в случае с материальными активами в случае их износа вследствие их использования и прошествия определенного времени[268] [269]. В деле «Amoco International Finance Corp.» против Правительства Исламской Республики Иран трибунал отметил, что «стоимость предприятия включает не только физические и финансовые активы компании, но и нематериальные ценности, которые обеспечивают ее доходность, такие как права 271 из контрактов, деловая репутация и коммерческие перспективы» . Справедливая рыночная стоимость бизнеса зависит во многом от перспектив его развития, которые учитываются наилучшим образом именно в рамках доходного подхода. Последний позволяет более точно, чем затратный подход, оценить стоимость предприятий с высокой ролью нематериальных активов в создании стоимости. Он также имеет преимущества перед рыночным подходом в ряде случаев, например, при оценке высокотехнологичных фирм на стадии зарождения и роста, когда сложно говорить о наличии достаточной сравнительной рыночной базы или котировках на бирже для применения рыночного подхода к оценке. Существуют различные способы определения существующей стоимости будущих доходов. Наиболее распространенными из них являются метод капитализации дохода (англ.: capitalization of earnings or income) и метод дисконтированного потока денежных средств (англ.: discounted cash flow method) . Некоторые исследователи также выделяют метод капитализации избыточной прибыли , который, однако, не нашел широкого применения в арбитражной практике. Метод капитализации дохода применим для оценки «зрелых» фирм, которые стабильно функционируют и имеют существенную историю хозяйственной деятельности. Стоимость компании, согласно этому способу, исчисляется путем деления ожидаемого дохода (за один год после даты оценки) на ставку капитализации. Ставка капитализации обычно устанавливается экспертным путем на основе анализа отрасли. Так, в качестве ставки капитализации может быть использован мультипликатор, полученный на основе данных компаний-аналогов или ставка дисконтирования за вычетом темпа роста [270] [271] [272] капитализируемого дохода . Метод капитализации избыточной прибыли использует в качестве базы прибыль компании, полученную сверх типичной среднеотраслевой прибыли, которая обеспечивается за счет не отраженных в балансе нематериальных активов таких, как деловая репутация или уникальные характеристики менеджмента компании . Представляется, что этот метод не способен оценить стоимость компании в целом, если такие активы не являются единственным ключевым элементом в создании стоимости, что верно для большинства компаний, а также дает весьма ограниченную оценку инвестиций из-за большой доли субъективизма при расчете базы (избыточной прибыли). Кроме того, методы капитализации дохода и избыточной прибыли не нашли широкого применения на практике из-за значительных колебаний финансовых показателей фирм по годам и невозможности свести базу оценки всей стоимости компании к данным лишь за один год. Наиболее распространенным методом в рамках доходного подхода все же является оценка с помощью анализа дисконтированного потока денежных средств. Подробно вопрос об использовании метода дисконтирования денежных потоков был рассмотрен в деле «CMS Gas Transmission Company» против 278 стоимость долга, можно получить стоимость компании» . Ключевым фактором при выборе типа денежного потока является источник формирования прибылей. В ходе инвестиционных разбирательств метод дисконтированного денежного потока часто не применялся, когда трибуналы считали, что компания не была «действующим предприятием» с доказанной историей получения прибыли. В деле «Metalclad Corporation» против Мексики этот метод, по мнению трибунала, не должен был применяться, так как предприятие не начало свою работу и его использование было бы спекулятивным . Компания «Metalclad» предложила два альтернативных метода подсчета компенсации: метод дисконтированного потока будущих денежных средств для установления справедливой рыночный стоимости инвестиций (около 90 млн. долларов США) и метод оценки ее фактических инвестиций (около 20-25 млн. долларов) . Трибунал отметил, что обычно справедливая рыночная стоимость действующего предприятия, которое имеет историю рентабельности, может основываться на оценке будущих доходов. Он указал, что «когда предприятие не работало в течение достаточно длительного времени, необходимого для оценки работы, или когда не могло получать прибыль, будущие прибыли не могут быть использованы для классификации его как «действующего предприятия» и, соответственно, определения справедливой рыночной стоимости» . В связи с тем, что предприятие никогда не работало, трибунал отклонил данный метод как полностью спекулятивный ЛОГ «Southern Pacific Properties (Middle East) Ltd.» против Египта трибунал посчитал, что «данный метод не подходит для определения справедливой компенсации, так как проект не существовал в течение достаточного времени для создания информации для использования метода дисконтированного денежного потока. данные, на базе которых могут основываться расчеты предполагаемых 286 доходов» . л о7 В деле «Wena Hotels Ltd.» против Египта трибунал посчитал, что заявленные истцом требования, посчитанные на основе метода дисконтированного потока будущих денежных средств, были неприемлемы, потому что решение, основанное на таких требованиях, было бы слишком спекулятивным. Для обоснования своей позиции трибунал ссылался на арбитражные решения по делам «Metalclad Corporation» против Мексики, «Southern Pacific Properties (Middle East) Ltd.» против Египта и «American Manufacturing & Trading Inc.» против Заира. Таким образом, в данных делах нашел отражение подход, который содержится в деле «Amoco International ЛОО Finance Corp.» против Правительства Исламской Республики Иран : «одна из наиболее устоявшихся норм права международной ответственности государств заключается в том, что за спекулятивные или неопределенные убытки не может быть присуждено никакое возмещение вреда» . Таким образом, утверждалось, что данный подход, несмотря на широкое распространение в экономической сфере, не применим к отношениям между истцом и ответчиком, так как они не могут быть надлежащим образом сравниваться с продавцом и покупателем в экономической жизни[285] [286] [287] [288] [289] [290]. Для этих целей в западной литературе приводится в пример особое мнение известного юриста-международника Броунли Я. (Brownlie I.) в деле «CME Czech Republic B.V. (The Netherlands)» против Чешской Республики . Он отмечал, что «... коммерческие способы (оценки) имеют существенные недостатки. Коммерческие способы не имеют отношения к положениям договора и поэтому не связаны с фактическим предметом компенсации, который является особым нарушением 292 задачей. по расчету компенсации» . Однако особенно в последние десятилетия, отмечая высокую степень неопределенности при использовании данного метода, трибуналы все чаще стали использовать его при рассмотрении дел. В рамках МЦУИС первым таким делом стало разбирательство «Amco Asia Corporation, Pan American Development Limited, PT Amco Indonesia» против Индонезии . Трибунал постановил, что, несмотря на наличие нескольких способов оценки «действующего предприятия», наиболее подходящим в данном деле является установление чистой дисконтированной стоимости компании, основанной на разумном предположении 294 чистого денежного потока в заданный период . В деле «Enron Corporation and Ponderosa Assets, L.P.» против Аргентины трибунал пошел еще дальше и отметил, что «в связи с тем, что метод дисконтированного потока денежных средств отражает способность компании генерировать прибыль в будущем, он представляется в качестве подходящего способа для оценки «действующего предприятия». Более того, существует убедительное доказательство, что метод дисконтированного потока денежных средств является разумным инструментом, который используется в мире для оценки компаний, хотя следует использовать его с осторожностью, так как оно может дать основание для спекуляций»[291] [292] [293] [294] [295]. Необходимый для применения метода дисконтированного денежного потока период деятельности компании по-разному понимался трибуналами. Так, в деле «American International Group Inc.» и «American Life Insurance Company» против Правительства Исламской Республики Иран и Организации Центрального страхования Ирана трибунал отметил, что «компания осуществляла свою деятельность только в течение 4,5 лет, так что такой короткий период времени нельзя рассматривать как достаточное основания для планирования будущих прибылей» . В деле «Amco Asia Corporation, Pan American Development Limited, PT Amco Indonesia» против Индонезии[296] [297] [298] трибунал посчитал, что деятельность отеля в течение 15 месяцев является достаточным основанием для применения доходного подхода к оценке. ЛЛЛ момент (42,5 млн. долларов США)» . В деле «Compañia de Aguas del Aconquija S.A. and Vivendi Universal S.A.» против Аргентины[302] трибунал отметил, что в соответствии с международным правом существует несколько путей примерного определения справедливой рыночной стоимости и признал, что это может быть сделано со ссылкой на упущенную прибыль в будущем. Метод дисконтированного потока будущих денежных средств стал менее подходящим, поскольку предположения и предполагаемые показатели стали все более спекулятивными. Трибунал отметил, что «отсутствие истории продемонстрированной доходности не исключает полностью использование методологии оценки на основе дисконтированного денежного потока. Для преодоления данного препятствия истец должен привести убедительные доказательства возможности иметь доход при определенных обстоятельствах, с которыми он столкнулся»[303] [304]. Арбитраж также обратился к предыдущим арбитражным делам , которые придерживались похожей точки зрения. Главная проблема данного метода оценки заключается в определении будущих денежных потоков. Она требует обширной работы по сбору информации и ее анализу[305] [306] [307]. Большое значение придается анализу прошлой деятельности компании. При этом учет информации для определения будущих показателей требует корректировки в связи с возможными изменениями . В целом арбитражная практика следует этому правилу. Так, в деле «Housing Corporation, Starrett Systems, InC., Starrett Housing International, InC.» против Правительства Исламской Республики Иран трибунал, проанализировав предыдущую деятельность истца, пришел к выводу о том, что при рассмотрении предмета разбирательства необходимо также учитывать, что сложная ситуация в Иране после революции будет в ближайшем будущем преодолена, и не использовал полученные данные для их простого проецирования на будущее . При использовании данного метода также важно принимать во внимание так называемые факторы стоимости компании (англ.: value drivers), которые определяются в каждом конкретном случае индивидуально. В раннее рассматриваемом деле «Housing Corporation, Starrett Systems, InC., Starrett Housing International, InC.» против Правительства Исламской Республики Иран таким фактором выступал предполагаемый доход от продажи квартир309. При определении стоимости компании также учитываются различного рода обстоятельства внешней среды, которые могли повлиять на деятельность компании, что представляется довольно сложной задачей при прошествии даже небольшого промежутка времени. В делах «CBS» против Правительства -5 1 А Исламской Республики Иран и «Sola Tiles 1пс.» против Правительства Исламской Республики Иран трибунал отказался полностью применять метод оценки доходов, указав на изменившиеся вследствие революции в Иране социальные обстоятельства. Таким образом, можно сделать вывод о том, что в практике трибуналов данный подход становится все популярнее. Трибуналы крайне редко самостоятельно устанавливают ставку дисконтирования при рассмотрении международных инвестиционных споров. Обычной практикой стало предоставление предложений сторонами и экспертами. При этом сильное расхождение в оценках экспертов и сторон неоднократно становилось основанием для отказа в применении этого метода. Ярким примером данного тезиса является дело «Tecnicas Medioambientales Tecmed, S.A.» против Мексики . В нем трибунал, указав на сильные расхождения экспертов в оценке компенсации, отказался применять метод дисконтирования. Анализ практики в этой области показывает, что ставки дисконтирования довольно часто основываются на стандартных методах, используемых в рамках модели дисконтированного денежного потока. В частности, для определения ставки дисконта широко используется модель оценки капитальных финансовых активов (англ.: CAPM) или средневзвешенная стоимость капитала (англ.: WACC)313. Доходный подход позволяет получить оценку компенсации, максимально приближенную к справедливой рыночной стоимости, если применяется к действующему предприятию, для которого не существует близких аналогов. Это вытекает как из сущности подхода, так и арбитражной практики. Особенно эффективно этот подход может применяться в сфере высоких технологий, когда отсутствует адекватная сравнительная база, но ожидается существенная прибыль в будущем от капитализации разработок. Тем не менее, подход имеет ограничения в применении, связанные со сложностью расчета будущих доходов, выбором ставки дисконтирования и субъективностью оценки будущего. В то же время с учетом широкого использования данного подхода в экономической практике, можно предположить, что часть этих ограничений может быть снята за счет повышения грамотности юристов в области финансов и расширения практики междисциплинарных исследований в данной области.
Аргентины[276] [277] [278] [279]. Трибунал отметил, что «существуют два признанных пути оценки стоимости компании и основы ее дисконтированного денежного потока. Можно начать подсчеты с бездолгового денежного потока (до выплаты процентов и погашения задолженности компании), дисконтировать этот поток на средневзвешенную стоимость капитала (англ.: weighted average cost of capital). Результат представляет собой стоимость компании. Затем вычитается стоимость долга, и оставшаяся сумма будет отражать стоимость собственного капитала. В качестве альтернативы можно посчитать сначала денежный поток для собственного капитала (операционный денежный поток за вычетом процентов и платежей по задолженностям), дисконтировать его на стоимость собственного капитала и добавить этот дисконтированный денежный поток компании для установления стоимости собственного капитала (а не компании). Затем, добавив 
Важно отметить, что в течение длительного времени в практике международных инвестиционных разбирательств метод дисконтированного денежного потока отвергался. Можно выделить несколько оснований для такого подхода: отсутствие отчета о длительной деятельности, неспособность обеспечить будущую прибыльность инвестиций, недостаточность финансов для завершения и обслуживания инвестиций, большое расхождением между осуществленными инвестициями и заявленной справедливой рыночной стоимостью[280] [281] [282] [283] [284]. В деле 
положений договора... Данный подход полностью не связан с решаемой 
В деле «Tecnicas Medioambientales Tecmed, S.A.» против Мексики трибунал отказался применять данный метод, указав на недостаток информации о прибыльности операций и сильном расхождении между произведенными инвестициями (4 млн. долларов США) и заявленной компенсацией (52 млн. долларов США)[299] [300] [301]. В деле «Southern Pacific Properties (Middle East) Ltd.» против Египта данный способ не был применен, так как трибунал посчитал, что на момент экспроприации проект находился в своей начальной стадии и не было достаточного основания для подсчета будущих доходов . Трибунал отметил, что «предложенный истцом расчет содержит несоответствие между суммой инвестиций (5 млн. долларов США) и ее предлагаемой стоимостью в данный
Еще по теме 3.2 Доходный подход:
- 5.3. Социально-технологические подходы к оценке отечественной бюрократии в системе социальной работы
- 6.2. Методы оценки интеллектуальной собственности
- 2.1. Маркетинг как рыночная концепция, управления экономикой и как комплексный системный подход к организации рыночной деятельности. Становление и развитие маркетинга
- Опреде ление понятия «общепо доходный налог»
- Различие прусского и английского подоходного налога Подоходный налог в Австрии
- Сравнительная характеристика трех подходов
- Глава 7 Доходный подход
- ОШИБОЧНЫЙ ВЫБОР ЭКСПЕРТАМИ МЕТОДА ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА В РАМКАХ ДОХОДНОГО ПОДХОДА
- РАСЧЕТЫ ЭКСПЕРТОВ В РАМКАХ ЗАТРАТНОГО ПОДХОДА
- РАСЧЕТЫ ЭКСПЕРТОВ В РАМКАХ СРАВНИТЕЛЬНОГО ПОДХОДА
- Доходный подход
- Как разворачивались события?
- Отзыв об оценке рыночной стоимости ОАО «НК «Роснефть», выполненной ЗАО «ЭконИнвестОценка»
- 6.2. Методы оценки интеллектуальной собственности
- 2.1. Маркетинг как рыночная концепция, управления экономикой и как комплексный системный подход к организации рыночной деятельности. Становление и развитие маркетинга
- Понятие стратегии и классификация стратегий Подходы к определению стратегий