Психология — это наука, изучающая механизмы работы человеческого сознания. На первый взгляд она может показаться весьма отдаленной от мира инвестиционного бизнеса, мира безличных балансов и отчетов о прибылях и убытках, особенно потому, что само упоминание о психологии чаще всего вызывает в воображении образ человека с измученной душой, простертого на кушетке психотерапевта. Но дисфункции мышления — лишь малая часть того, что охватывает психология, название которой означает «изучение сознания». Таким образом, психологи стремятся понять все процессы работы мозга — человеческого органа, управляющего познанием (процессом мышления и знания), а также эмоциями. Такая установка приводит психологов к изучению механизмов обучения, мышления, общения, переживания эмоций, обработки информации, принятия решений и формирования ключевых убеждений, которые и управляют нашим поведением. Все эти аспекты функционирования мозга включаются при инвестировании, поскольку взаимодействие эмоций и познания приводит людей к принятию инвестиционных решений — как удачных, так и нелепых. О понимании того, как психология воздействует на котировки акций и поведение рынка, мы и поговорим в этой главе. Мы исследуем эмоциональные и когнитивные сферы психологии и то, какое влияние оказывают они на отдельных людей и на группы. Чтобы продемонстрировать эту связь, обратимся сначала к замечаниям очень мудрого человека — не психолога, а инвестора, глубоко понимающего психологию инвестирования. ? ? ? СРЕДИ ЛЮДЕЙ, которых по праву можно назвать величайшими инвесторами XX столетия, Бенджамин Грэм не имеет себе равных. Он был не только успешным инвестором, но и педагогом, писателем и лидером инвестиционной отрасли. Грэм создал в Колумбийском университете группу, названную «анализ ценных бумаг», что стало вехой в развитии финансовой науки, и преподавал в этой группе. Именно там он встретился с другим профессором Колумбийской школы бизнеса, Дэвидом Доддом, в соавторстве с которым в 1934 г. написал «Security Analysis» («Анализ ценных бумаг») — богатый идеями учебник для инвесторов. Годы спустя, в 1949 г. Грэм опубликовал книгу «The Intelligent Investor» («Разумный инвестор»), ставшую мировым бестселлером. Вскоре после этого он начал активно пропагандировать идею организации профессионального общества финансовых аналитиков. Сегодня в мире более 40 тыс. дипломированных финансовых аналитиков. Весной 1976 г. Бен Грэм, которому вот-вот должно было стукнуть 82 года, стал главным действующим лицом семинара, спонсированного компанией Donaldson, Lufkin & Jenrette. Инвестиционное сообщество в то время все еще пошатывало от последствий «медвежьего» рынка 1973—1974 гг., и брокеры фондовой биржи и финансовые управляющие хотели получить у этого великого наставника уроки, которые помогли бы им избежать сходных ошибок в будущем. Выступая в формате «вопрос—ответ», Бен Грэм и Чарлз Эллис, организатор семинара, осветили широкий круг тем. Для большинства участников семинара самым важным уроком стала оценка Грэмом современного состояния фондового рынка. Грэм напомнил присутствующим, что на протяжении всей истории фондового рынка котировки растут, по мере того как воз растает реинвестирование нераспределенной прибыли компаний. Однако Грэм не остановился на этом. Он сказал, что катастрофа 1973— 1974 гг. отчасти объясняется тем, что фондовая биржа превратилась в «сумасшедший дом», а большинству специалистов по инвестициям, хотя они и обладали интеллектом выше среднего, недоставало «общего понимания обыкновенных акций»1. После семинара Эллис и Грэм какое-то время беседовали друг с другом. Грэм настаивал на том, что проблема инвестиционного бизнеса заключается не в спекуляции как таковой; спекуляция всегда была, остается и будет частью рынка. Ошибка профессионалов, продолжал Грэм, — в устойчивой неспособности проводить различие между инвестициями и спекуляциями. Но если это различие не в состоянии провести профессионалы, то каким образом могут сделать его индивидуальные инвесторы? Грэм предупредил: величайшая опасность, с которой сталкиваются инвесторы, состоит в том, что они, сами того не сознавая, обретают привычки спекулянтов. Переродившись, они заканчивают погоней за спекулятивной прибылью, а это нельзя считать мудрым использованием сбережений, сделанных другими людьми за целую жизнь2. На протяжении всей своей карьеры Грэм подходил к этой проблеме с поистине миссионерским пылом. В книге «Анализ ценных бумаг» он сформулировал различие между спекуляциями и инвестициями очень четко: «Инвестиционная операция — это операция, которая основана на тщательном анализе и сулит безопасность основного капитала и приемлемую доходность. Опера ции, не удовлетворяющие этим требованиям, являются спекулятивными»3. Если вы — инвестор, ваши решения о покупке и продаже основаны на экономических факторах, определяющих стоимость ваших акций. Если вы — спекулянт, ваши решения о покупке или продаже основаны на ваших представлениях о краткосрочном движении котировок. Суть этого различия удачно изложил другой великий экономист, Джон Мейнард Кейнс: «Капиталовложения — это прогнозирование доходности активов на протяжении срока их существования... спекуляция — это предсказание психологии рынка»4. В книге «Разумный инвестор» Грэм возвращает профессионалов инвестиционного бизнеса к их делу: «Мы часто говорим, что Уолл-стрит как учреждению лучше всего восстановить это различие (между инвестициями и спекуляциями) и акцентировать его во всех своих отношениях с общественностью. В противном случае на фондовые биржи могут в один прекрасный день возложить ответственность за тяжелые спекулятивные убытки, о возможности которых тех, кто их понесет, в свое время не предупредили должным образом»5. Именно это и произошло в 1973—1974 гг. и, несомненно, именно поэтому Грэм, не колеблясь, дал жесткую отповедь участникам семинара: в течение многих лет его уроками пренебрегали, а теперь спрашивают его, как им выбраться из этого дерьма. Как педагог и писатель, Бен Грэм посвятил большую часть своей деятельности тому, чтобы научить людей понимать критическое различие между инвестициями и спекуляциями. Но суть его учения гораздо глубже простых дефиниций. Грэм настаивал на том, что, хотим мы того или нет, обыкновенные акции имеют как инвестиционную, так и спекулятивную составляющие. Иными словами, нам известно, что тенденции движения котировок в конечном счете определяются экономическими факторами, которые лежат в основе цен, но следует также признать, что «на протяжении большей части времени обыкновенные акции являются объектом иррациональных и чрезмерных колебаний цен верх и вниз, обусловленных присущей большинству людей склонностью к спекуляциям или азартным играм, то есть проявлениями надежды, страха и алчности»6. Чтобы оживить суть своей проповеди, Грэм создал аллегорический персонаж, демонстрирующий поведение, в которое порой впадают все инвесторы, — м-ра Маркета, вечно пребывающего в рыночной горячке. М-р Маркет, объясняет Грэм, — это ваш партнер по бизнесу. У вас и у него равные доли в частном предприятии. Не пропуская ни единого дня, м-р Маркет пристает к вам с просьбами продать ему вашу долю в компании — или же купить у него его долю по такой-то цене. Проблема в том, что предлагаемые им цены всегда несообразны, ибо м-р Маркет эмоционально неустойчив. В иные, «хорошие» дни он оживлен и полон оптимизма, и тогда за вашу долю в компании он готов дать необоснованно высокую цену. А в «плохие» дни, когда он подавлен и погружен в уныние, предлагаемые им цены крайне низки. Но даже если вы отклоните его предложение сегодня, м-р Маркет не сдастся. Завтра он снова явится к вам с новым предложением. Главный урок для инвесторов, предупреждал Грэм, состоит в том, что внимание следует сосредоточивать на записной книжке м-ра Марке- та, а не на его причудах. Если м-р Маркет заявляется с глупым предложением, вы вольны либо пренебречь им, либо воспользоваться им, но если вы подпадете под его чары, это станет катастрофой. Прирожденный учитель, Грэм по образованию не был психологом, а потому никогда не излагал свои мысли в категориях психологии. Но упорство, с которым он настаивал на неспособности инвесторов понять разницу между спекулятивной игрой и инвестициями, показывает, что он говорил о существенной ошибке познания. И дав нам непредсказуемого, неустойчивого, незабываемого м-ра Маркета, Грэм предупреждает нас об опасности совершения инвестиционных ошибок, обусловленных эмоциями. ВСЕ мы, РАЗУМЕЕТСЯ, ПОНИМАЕМ, ЧТО м-р Маркет — не конкретный человек. Представляя этого господина, Грэм на самом деле говорит о целой группе людей, которые занимаются куплей-про- дажей акций, и об их коллективном поведении. В действительности чары м-ра Маркета — это психология поведения толпы. Специфический эффект, который оказывает толпа на составляющих ее людей, был обнаружен много лет назад. Его описал французский социолог Гюстав Jle Бон. В опубликованной в 1895 г. книге «La psychologie des foules» («Психология толпы») Ле Бон сделал интересное наблюдение: действуя в группе, люди, которые во всех отношениях могут очень сильно отличаться друг от друга, превращаются в единое целое, обладающее коллективным сознанием, и это коллективное сознание заставляет членов группы вести себя совсем не так, как они повели бы себя, если бы действовали в одиночку. Чувство толпы и ее действия крайне заразительны, отмечает Jle Бон, и часто заставляют людей приносить свои личные интересы в жертву коллективному интересу. В том, что эффект толпы работает на рынках, не может быть сомнений. Еще до Ле Бона Чарлз Маккей в книге «Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds» («Чрезвычайные массовые заблуждения и безумие толп»), опубликованной в 1841 г., объяснил образование спекулятивных пузырей на рынке эпизодическими вспышками массовой истерии. Наиболее известными примерами такой истерии были «тюльпа- номания» 1636 г. и калифорнийская золотая лихорадка 1840 г. Сегодня многие наблюдатели полагают, что все крайние, резкие изменения цен, которые происходят в моменты, когда рынок достигает максимальных и минимальных значений, связаны с поведением толпы. Тысячи тысяч человек, несмотря на очевидность и вопреки тому, что они, возможно, сделали бы, если бы принимали решения поодиночке, просто топчут друг друга, покупая акции, котировки которых растут, и сбрасывая большие пакеты акций, котировки которых падают. Что лежит в основе этого безумия? Ответ отчасти можно найти в точке пересечения экономики и психологии, в сфере исследований, известной под названием «финансовое поведение» («бихевиоризм в финансах»). ? ? ? ФИНАНСОВОЕ ПОВЕДЕНИЕ СТРЕМИТСЯ ОБЪЯСНИТЬ неэффективность рынка с помощью психологических теорий индивидуального поведения. Суть этой дисциплины — в понимании иррациональности, которая лежит в основе принимаемых людьми решений, имеющих отношение к деньгам. Некоторые проявления такой иррациональности обусловлены нашими эмоциональными реакциями на деньги и все, что они представляют. Какие-то из этих проявлений возникают вследствие ошибок суждения. Таким образом, финансовое поведение охватывает и когнитивные, и эмоциональные проблемы. Соединение денег с человеческой природой — бесконечно чарующее явление, и в последние годы многие (в том числе и я) пишут о финансовом поведении. Поэтому в данном разделе я просто обобщу ряд ключевых концепций и предложу читателям для более глубокого ознакомления с проблемой погрузиться в некоторые из книг, указанных в библиографии к этой главе. По общему мнению, финансовое поведение как наука возникло в 1985 г., когда в журнале «Journal of Finance» были опубликованы две важные работы, посвященные исследованию влияния психологии на биржевые котировки. Авторы первой из статей, «Does the Stock Market Overreact?» («Чрезмерна ли реакция фондового рынка?»), Вернер Де Бондт и Ричард Тей- лер утверждали, что инвесторы зачастую слишком остро реагируют на новую информацию — неважно, плохая она или хорошая. Вследствие такой чрезмерной реакции котировки имеют свойство возрастать выше уровня, оправданного экономическими показателями компаний, когда новости хороши, и падать гораздо ниже того же уровня, когда новости дурны. В результате проигравшие на первом такте на следующем выигрывают, в то время как выигравшие ныне находятся в одном шаге от проигрыша. Противоположная инвестиционная стратегия стремится извлечь прибыль из этих чрезмерных психологических реакций. Во второй статье, написанной Хершем Шеф- рином и Меиром Статманом и озаглавленной «The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence» («Предрасположенность к слишком быстрой продаже выгодных акций и слишком долгому удерживанию невыгодных акций: теория и доказательства»), обсуждается эффект предрасположенности — характерной для инвесторов тенденции слишком долго держать в своих портфелях акции, которые не приносят прибыли, и слишком быстро продавать акции, которые дают прибыль. Обе статьи опирались на более раннюю работу двух известных психологов, Эймоса Тверски и Дэниела Канемана. Эти ученые первыми документально подтвердили проявление иррациональности при принятии решений и показали, как такие когнитивные ошибки укореняются в нашем способе систематического мышления. В 1979 г. они опубликовали в журнале «Economet- rica» работу, которой предстояло стать вехой в их творчестве, — статью «Prospect Theory: An Analysis of Decision Making under Risk» («Теория перспективы: анализ принятия решений в условиях риска»). Разумеется, оценка допустимого риска исключительно важна для профессионалов, занимающихся инвестиционным бизнесом, и в своей статье Тверски и Канеман разработали структуру, проясняющую, каким образом люди принимают решения в условиях риска. В ходе исследований эти ученые документально доказали, что страдания от потерь гораздо — в два с половиной раза — сильнее удовлетворения от выигрышей. Принимая решения, результат которых отличается неопределенностью, люди выбирают такой вариант, чтобы шанс избежать потерь был, по их мнению, наивысшим. Например, если приходится делать выбор между решением, сопряженным с явной потерей 7500 дол., и решением, влекущим 75-процентную вероятность потери 10 ООО дол. и 25-процентную вероятность того, что удастся избежать любого убытка, то подавляющее большинство людей отдает предпочтение второму решению. Психологи называют такое поведение «отвращение к потерям»; оно в значительной мере приближает нас к объяснению инвестиционных решений, порой представляющихся мистическими. В течение последних 15 лет специалисты по финансовому поведению продолжают изучать взаимосвязь психологии и инвестирования. Последние исследования позволили более точно описать феномен чрезмерно острой реакции инвесторов. Многие психологи ныне полагают, что инвесторам как группе свойственно чересчур сильно реагировать на дурные новости, особенно если они приходят регулярно и часто, и в то же время слишком медленно реагировать на добрые известия. Построение необоснованных экстрапо ляций на основе небольшого числа негативных сообщений, известное под названием «предрасположенность к чрезмерной реакции», привело не одного консультанта к предположению — и вовсе не шуточному, — что большинству инвесторов было бы лучше никогда не открывать ежемесячные отчеты о прибылях и убытках. Из всех психологических тенденций, тревожащих инвесторов, возможно, самой серьезной является чрезмерная уверенность (не путать с чрезмерной реакцией). Сама по себе уверенность отнюдь не плохая черта; это то, что помогает людям добиваться великих целей. Но чрезмерная уверенность — совсем другое дело. Чрезмерная уверенность может быть опасной, когда люди ошибочно полагают, что в какой-то области они более квалифицированны, чем это есть в действительности. Эта черта распространена гораздо шире, чем вы, может быть, думаете. В одном из недавних исследований людей попросили оценить свои навыки вождения автомобиля — и 82% участников зачислили себя в лучшие 30%! Согласно другому исследованию, из 2994 владельцев новых компаний 81% считали, что у их компаний шансы на успех равны 70%, и лишь 39% полагали, что другие компании преуспеют точно так же, как их собственные7. Слишком самоуверенные инвесторы в своей работе исходят из убеждения, что они обладают знаниями и способностями большими, чем те, которые есть у среднего инвестора. Поначалу это может показаться сравнительно безвредным са- мовозвеличиванием, но реальный эффект такой чрезмерной уверенности в своих силах и способностях весьма серьезен. Одна из опасностей, свя занных с чрезмерной самоуверенностью, — увеличение торговой активности. Самоуверенные инвесторы, надеясь извлечь прибыль из того, что они считают своей превосходной информированностью, лихорадочно покупают и продают акции, даже если явно доказано, что стратегии, основанные на высоких оборотах торговли, работают хуже стратегий, основанных на приобретении и сохранении акций8. Поскольку чрезмерная уверенность с большой вероятностью может привести нас к катастрофе, нам следует проявить мудрость и понять генерирующую эту уверенность психологию. Представляется, что чрезмерная уверенность, более чем из чего-либо еще, произрастает из неспособности правильно оценивать информацию, вследствие чего слишком уверенные в себе люди собирают неполную или неточную информацию, неадекватно анализируют ее и приписывают ей ложную значимость. Как правило, такие инвесторы придают слишком большое значение обнаруженной ими информации и, поскольку истово веруют в свою правоту, отметают любые сведения, которые могут дать основание предполагать, что они ошибаются. Таким образом, если наша обязанность — помочь инвесторам избежать определенных несчастий, то нашим следующим шагом должно стать изучение того, какими способами люди собирают и интерпретируют информацию, а затем используют ее для формирования своих убеждений. Другими словами, как мы понимаем и как приходим к определенному мнению? Чтобы ответить на столь серьезные вопросы, нам следует заглянуть в обе сферы психологии — в когни тивную психологию и в психологию эмоционального, ибо поставленные вопросы затрагивают оба этих аспекта. ? ? ? Психологи ГОВОРЯТ, что наша способность понимать абстрактные или сложные идеи зависит от наличия в наших умах рабочей модели явления, с которым мы столкнулись. Эти интеллектуальные модели так же представляют реальные или гипотетические ситуации, как архитектурная модель представляет планируемое здание, а цветная модель, собранная из деталей конструктора «Tinkertoy», — сложные атомные структуры9. Например, чтобы понять инфляцию, мы используем интеллектуальные модели, которые отражают, что означает для нас инфляция: скажем, растущие цены на бензин и, возможно, повышение жалованья нашим служащим. Первым, кто выдвинул этот тезис, был шотландский психолог Кеннет Крейк. В небольшой, но выдающейся работе «The Nature of Explanation» («Природа объяснения»), опубликованной в 1943 г., Крейк писал, что люди являются процессорами обработки информации и строят интеллектуальные модели реальности, которые помогают им предвосхищать будущие события. Крейк считал, что, имея в уме «мелкомасштабную модель внешней реальности и возможных действий», мы способны «проверять различные варианты поведения, делать выводы, какое поведение является наилучшим, реагировать на будущие ситуации еще до того, как они возникают, использовать знания о прошлых событиях, имея дело с событиями настоящего и будущего, и реагировать на чрезвычайные ситуации, с которыми мы сталкиваемся, гораздо более полным, безопасным и компетентным образом»10. Понимание механизмов построения таких интеллектуальных моделей, говорил Крейк, станет великим психологическим открытием. Жизнь Крейка трагически оборвалась в 31 год в результате несчастного случая. С тех пор лидерство в изучении интеллектуальных моделей в значительной мере оставалось за Филипом Н. Джонсон-Лейрдом. В ходе серии управляемых экспериментов по изучению способов построения интеллектуальных моделей — эти эксперименты подробно описаны в книге «Mental Models» («Интеллектуальные модели») — Джонсон- Лейрд зафиксировал некоторые стереотипы систематических ошибок, совершаемых людьми в процессе мышления. Во-первых, мы склонны думать, что все модели равновероятны. Иными словами, имея некий набор интеллектуальных моделей, мы, скорее всего, придаем им всем равное значение, а не ранжируем модели по их возможному вкладу в решение проблемы. Можно сказать, что люди интеллектуально не подключены к выполнению вероятностных умозаключений. Джонсон-Лейрд также обнаружил, что, когда у людей есть ряд интеллектуальных моделей какого-то явления, им свойственно концентрировать внимание только на нескольких моделях, порой всего лишь на одной. Очевидно, что зависимость от ограниченного числа интеллектуальных моделей может привести к ошибочным выводам. (В заключительной главе, посвященной принятию решений, мы вер- немея к феномену равновероятных и имеющих равное значение интеллектуальных моделей.) Благодаря Джонсон-Лейрду мы также узнаем, что интеллектуальные модели, как правило, представляют истинное явление, а не ложное. Нам легче построить модель того, что такое инфляция, чем модель того, что не является инфляцией. Продолжающиеся исследования показывают, что в общем и целом использование нами интеллектуальных моделей зачастую дефектно. Мы строим неполные представления явления, которое пытаемся объяснить. Даже когда наши модели точны, мы используем их ненадлежащим образом. Мы склонны забывать их детали, в особенности по прошествии некоторого времени, и потому наши модели зачастую оказываются нестабильными. Наконец, у нас, к сожалению, есть склонность создавать интеллектуальные модели на основе предубеждений и необоснованных верований. Поскольку интеллектуальные модели позволяют нам постигать абстрактные идеи, хорошие модели особенно важны для инвесторов, многие из которых считают основополагающие концепции, управляющие рынками и экономикой, устрашающе абстрактными. И, так как интеллектуальные модели определяют наши поступки, не следует удивляться тому, что модели, построенные на основе скверной информации, приводят к плохим результатам нашей инвестиционной деятельности. ? ? ? Что ЗАСТАВЛЯЕТ ЛЮДЕЙ принимать на веру сомнительную информацию и руководствоваться ею в своих действиях? Почему, например, когда ясно, что никто не в состоянии предсказать поведение фондового рынка в самое ближайшее время, инвесторов завораживают прогнозы рыночных предсказателей? Вполне разумные в других ситуациях люди замирают, чтобы услышать, что говорят о рынке прорицатели, и иногда даже принимают инвестиционные решения на этом основании. Что делает людей столь внушаемыми? Согласно мнению Майкла Шермера, высказанному им в книге «How We Believe» («Как мы веруем»), разгадка лежит в могуществе системы убеждений и верований. Нам следует начать с общепринятой среди психологов посылки, утверждающей, что люди — существа, стремящиеся к упорядочиванию. Действительно, наше выживание как вида зависит от этой способности. Шермер пишет: «Люди, которые лучше всех обнаруживали упорядочивающие модели (стоять по ветру от дичи плохо для охоты, коровий навоз хорош для урожая), оставили самое большое потомство, [и] мы —их наследники»11. Благодаря силам эволюции все мы ориентированы на поиск моделей, объясняющих наш мир, и эти модели составляют основание наших систем убеждений, даже когда они внутренне всего лишь правдоподобны. Шермер предполагает, что мы сможем лучше оценить роль системы убеждений, вообразив, что вернулись в Средневековье. В ту эпоху 90% населения было неграмотно. Небольшим объемом научной информации владели немногие, составлявшие интеллектуальную элиту. Все прочие в объяснениях функционирования окружав шего их мира полагались на черную магию, колдовство и чудовищ. Причиной чумы считали неудачное расположение светил, причиной смерти ребенка — вампиров или призраков, живущих в пещерах. Верили, что человек, увидевший падающую звезду или услышавший в ночи волчий вой, к утру должен умереть. Ньютонова революция, сопровождавшаяся ростом общей грамотности, избавляла людей от явных суеверий. На смену алхимии пришла химия. Математика Паскаля объяснила невезение. Социальная гигиена снизила заболеваемость, а развитие медицины привело к увеличению продолжительности жизни. В общем, можно сказать, что Век Науки сократил число ошибок мышления и иррациональных верований. Однако, утверждает Шермер, он не уничтожил магическое мышление полностью. Многие спортсмены ради поддержания наилучшей физической формы до сих пор соблюдают диковинные ритуалы. Игроки в лотерею полагаются на астрологические знаки. Число 13 зачастую вводит людей в ступор, а бессчетное множество других отказывается выбрасывать «письма счастья», опасаясь страшных последствий такой смелости. Магическому мышлению подвержены все люди независимо от их образования, интеллекта, расы, религии или национальности. Мы родились не в доисторические времена, пишет Шермер, но наше сознание было сформировано тогда, и сегодня мы действуем так, как люди действовали на протяжении всей истории человечества. В результате долгого процесса эволюции, сталкиваясь с неопределенностью, мы испытываем дискомфорт и беспокойство, и эти чувства настолько сильны, что мы готовы прислушиваться к тем, кто обещает облегчить нам жизнь. Даже если рациональной частью своего сознания мы понимаем, что рыночные прорицатели не могут предсказать, что случится завтра или на следующей неделе, мы хотим верить в то, что они способны сделать это, ибо альтернатива слишком неудобна. ? ? ? ВСПОМНИТЕ ЗАМЕЧАНИЕ, сделанное в начале этой главы: изучение психологии разделяется на две большие сферы — эмоциональную и когнитивную. Взаимодействие психологии и инвестирования сопряжено с обеими сферами, которые порой работают одновременно. До сих пор мы рассматривали отдельные, частные аспекты обеих сфер человеческой психологии и их взаимодействие с инвестированием. Благодаря Бену Грэму мы увидели, что совершаем серьезную когнитивную ошибку, путая инвестирование со спекуляциями; благодаря придуманному Грэмом м-ру Маркету мы также получили памятный урок относительно инвестиционных ошибок, совершаемых под влиянием эмоций. Мы поговорили о практически непреодолимом соблазне поведения толпы и рассмотрели многие слабости, которые обнаруживает человеческая природа при решении денежных вопросов, назвав эти психологические особенности финансовым поведением. Мы увидели, как интеллектуальные модели помогают нам усваивать абстракции и как шаткие модели могут привести к провальным результатам инвестиционной деятельности. Наконец, мы обсудили склонность людей находить модели объяснения мира, даже если эти модели основаны не на реальной информации, а на магическом мышлении. По необходимости нам приходится рассматривать эти темы последовательно, по одной, но мы знаем, что действительность не столь упорядочена. Нет ничего сложнее человеческого мозга и ничего беспорядочнее действий людей. Мы думаем, что занимаемся инвестированием, но на самом деле продолжаем спекулировать. У нас есть ясный план, куда мы собираемся вкладывать наши деньги, но одной журнальной статьи достаточно, для того чтобы мы отбросили свой план и вместо этого начали делать то, что делают все вокруг нас. Мы проводим серьезное и длительное изучение конкретных акций — и прислушиваемся к правдоподобным рекомендациям так называемых экспертов по прогнозированию. И все это происходит в одно и то же время. Такую хаотичную среду, насыщенную слухами, ложными расчетами и дурными новостями, бурлящими вокруг хороших новостей, Фишер Блэк, человек, которого я считаю исключительно способным специалистом инвестиционного бизнеса, окрестил шумом. Прежде чем Блэк начал работать в компании Goldman Sachs, он был профессором финансовых наук в Чикагском университете и в Массачусетском технологическом институте. Коллеги, вероятно, в основном знают Блэка (наряду с Майроном Шольцем и Робертом Мертоном) как одного из разработчиков формулы, которой мы ныне пользуемся для определения цены опционов, но я-то лучше всего запомнил обращение, с которым он выступал как президент Американской финансовой ассоциации в 1986 г. В этой речи, названной просто «Шум», почтенный ученый бесстрашно выступил против коллег и бросил вызов практически общепризнанному мнению, что биржевые котировки имеют рациональный характер. Блэк полагал: то, что люди слышат на рынке, — это не чистая информация, которая приводит к рациональному формированию цен, а шум, ни к чему, кроме путаницы, не ведущий. Замешательство инвесторов, в свою очередь, еще более усиливает этот шум. «Шум, — сказал Блэк, — это то, что делает наши наблюдения несовершенными. Шум препятствует поддержанию соответствия между наблюдаемыми и теневыми ценами или стоимостью, внутренне присущей ценным бумагам»12. Есть ли решение проблемы рыночного шума? Можно ли провести различия между шумовыми и фундаментальными ценами? Очевидный ответ таков: надо знать основополагающие экономические характеристики акций, в которые вы инвестируете, чтобы правильно оценивать моменты, когда цены этих акций превышают их внутреннюю стоимость и когда они падают ниже указанной величины. Именно это проповедовали Бен Грэм и Уоррен Баффетт. Но глубоко укоренившиеся психологические механизмы слишком часто берут верх над этой рекомендацией здравого смысла. Сказать, что нам следует игнорировать шумы на рынке, легко, но совсем иное дело совладать с психологическими эффектами, которые вызывает шум. Инвесторам необходим процесс, который позволил бы им снижать шум и облегчил принятие рациональных решений. Этот процесс — не больше и не меньше, чем точная передача информации. ? ? ? В ИЮЛЕ 1948 г. математик Клод Э. Шеннон опубликовал в журнале «The Bell Systems Techincal Journal» статью «А Mathematical Theory of Communication» («Математическая теория коммуникации»), ставшую научным прорывом. «Коренная проблема коммуникации, — писал Шеннон, — состоит в точном или приблизительно точном воспроизведении сообщения, отправленного в одной точке, в другой точке»13. Другими словами, теория коммуникации, в сущности, рассматривает способы получения в точке Б точной и полной информации, посланной из точки А. Такое получение информации есть одновременно и инженерная, и психологическая проблема. Коммуникационная система состоит из пяти частей. Это: 1) источник информации, который предоставляет сообщение или серию последовательных сообщений; 2) передатчик, генерирующий на основании сообщения сигнал, который можно передавать по каналу; 3) канал — среда, используемая для передачи сигнала от передатчика до приемника; 4) приемник, который реконструирует сообщение, то есть производит операцию, противоположную той, что выполняет передатчик; 5) адресат — лицо, которому предназначено сообщение. Что такое инвестиционная коммуникационная система? Источником информации здесь служат фондовые рынки или экономика, которые постоянно генерируют сообщения или серии последовательных сообщений. В числе передатчиков — журналисты, репортеры, управляющие компаний, брокеры, финансовые менеджеры, аналитики и все прочие лица, передающие информацию, в частности таксисты, врачи, соседи. Каналами могут быть телевизор, радио, газеты, специализированные или обычные журналы, веб-сайты, аналитические доклады и бытовые разговоры на всевозможные темы. Приемником служит разум человека — точка, где информацию обрабатывают и реконструируют. Конечным адресатом является инвестор, который использует реконструированную информацию, то есть на основании ее предпринимает действия. Шеннон предостерегает, что существует несколько точек, в которых информация из источника может быть искажена, прежде чем достигнет адресата. Кроме того, Шеннон предупредил, что величайшей опасностью является шум в системе, возникающий либо при передаче информации по каналу, либо на передающем или принимающем «терминале». Не следует автоматически полагать, что передатчики правильно собирают информацию, поступающую из источника (с рынка), перед тем как поместить ее в передающий канал. Сходным образом приемник может неправильно обрабатывать информацию, что приводит к ошибкам у адресата. Известно также, что одновременная передача множества бит информации по одному каналу может повышать уровень шума. Для преодоления шумов в коммуникационной системе Шеннон рекомендовал использовать то, что он назвал «корректирующее устройство», которое надо устанавливать между приемником и адресатом. Это устройство должно получать информацию из приемника, отделять шумы, а затем реконструировать сообщения таким образом, чтобы конечному адресату поступала правильная информация. Корректирующая система Шеннона — это совершенная метафора того, как должны обрабатывать информацию инвесторы. Надо мысленно встроить корректирующее устройство в наши информационные каналы. Первая задача такого устройства — обеспечивать целостность информации, исходящей из источника. Устройство должно отфильтровывать неправильную информацию, которую предоставляет источник, и корректировать сигнал, если он искажается. Процесс такой корректировки — в пределах нашего контроля, а сама установка корректирующего устройства означает повышение нашей способности собирать и анализировать информацию и использовать ее для совершенствования понимания происходящих процессов. (Об этом будет подробнее рассказано в главе 7.) Другая сторона нашего корректирующего устройства — сторона, обращенная к приемнику, — отвечает за проверку и подтверждение того, что информация надлежащим образом передана, точно получена и свободна от воздействия психологических факторов. Процесс вы полнения этой задачи также находится в пределах нашего контроля, хотя и весьма сложен. Необходимо осознать все способы, которыми наши неверные эмоциональные реакции и ошибки мышления могут повлиять на принятие правильных инвестиционных решений. Более того, мы должны быть постоянно начеку, чтобы не совершать ошибок, обусловленных собственной психологией. ? ? ? В СОВРЕМЕННОЙ ФИНАНСОВОЙ НАУКЕ существует прямая преемственность идей — от Бенджамина Грэма к Уоррену Баффетту и Чарли Мангеру. Человек, который потребовал, чтобы профессионалы инвестиционного бизнеса проводили различие между инвестированием и спекуляцией, и создал м-ра Маркета, для того чтобы продемонстрировать нам опасность иррационального поведения, искренне одобрил бы проповедуемый Чарли Мангером исключающий бессмыслицу подход. Чарли описывает свой образ действий понятием «двусторонний анализ». Во-первых, он определяет известные факты и рациональные факторы, управляющие ситуацией. Затем он настраивается на улавливание любых сигналов о подсознательных психологических ошибках — как своих, так и совершаемых другими участниками рынка. Это и есть разработанная Чарли версия корректирующего устройства: вопрос передается дважды, сначала для определения рациональности и точности информации, а затем для выявления любых мельчайших признаков того, что Чарли называет «психология ошибочных суждений». В сущности, именно такую методологию все мы — как профессиональные финансовые управляющие, так и инвесторы-одиночки — должны использовать, прежде чем принимать инвестиционные решения. Не следуя за Чарли, мы, скорее всего, будем действовать гораздо хуже.