Физика — наука, изучающая материю, энергию и их взаимодействия. Другими словами, это наука о том, как работает наша Вселенная. Физика охватывает все силы, управляющие движением, звуком, светом, теплом, электричеством и магнетизмом, и их проявление во всех формах — от мельчайших частиц атомов до целых звездных систем. Физика составляет интеллектуальную основу многих хорошо известных и общепризнанных принципов вроде гравитации и таких головоломных совре менных концепций, как квантовая механика и теория относительности. Все это весьма серьезные предметы, которые зачастую пугают людей, не являющихся учеными. Есть ли физике место в нашей предназначенной для инвесторов решетке интеллектуальных моделей? По моему мнению, да. Разумеется, многие полагают, что физика чересчур трудна для обыкновенных смертных или слишком абстрактна, чтобы иметь какое-либо реальное приложение к современным финансам. Если вы в числе таких людей, вспомните на минутку ваш последний визит в антикварный магазин. Когда у владельца антикварной лавки слишком большие запасы товаров, неожиданно оказывается, что можно поторговаться и добиться снижения цены. А если вам действительно понравится какая-то антикварная вещица, то вы, даже зная, что цена на нее весьма высока, поскольку это редкость, возможно, захотите заплатить такую цену, потому что ваше желание владеть этой редкостью будет настолько же сильным. То, что происходит в антикварной лавке, подчиняется правилу спроса и предложения. Последнее, в свою очередь, представляет собой классический пример действия закона равновесия, а «равновесие» является одним из основополагающих понятий физики. В главе 2 я расскажу о том, как были открыты эти концепции и в какой степени они ныне обретают несколько иные формы, оказывая глубочайшее воздействие на финансы и экономику. ? ? ? В СУЩНОСТИ, ЭТА ИСТОРИЯ начинается с сэра Исаака Ньютона, человека, которого многие историки считают величайшим научным умом всех времен. Он родился на Рождество 1642 г. на семейной ферме в английском графстве Линкольншир. Ничто в условиях жизни его семьи тогда не указывало на то, что появившийся на свет преждевременно болезненный ребенок превратится в гения, который впоследствии будет посвящен в рыцарское достоинство и станет сэром Исааком Ньютоном. Его отец, не умевший ни читать, ни писать, умер через несколько месяцев после рождения Исаака. Ввергнутая в нищету, мать Ньютона была вынуждена оставить младенца на попечение бабушки, у которой маленький Исаак прожил 9 лет. Ребенок занимался изобретением хитроумных водяных мельниц, водяных часов и мельниц, в которых в качестве тягловой силы работали мыши. Этот детский опыт сослужил Ньютону добрую службу позднее, когда он стал конструировать собственные научные приборы и аппараты для проведения своих экспериментов. Затем, в 19 лет, не имея никакого формального образования в математике или иной науке, Ньютон поступил в Колледж Тринити Кембриджского университета — и попал в ослепительный мир, полный новых идей. В 1661 г., когда Ньютон начал учиться в Кембридже, почти все (как крупные ученые, так и обыватели) были уверены в том, что миром с помощью неизъяснимых, сверхъестественных сил управляет Бог. Но движение к прогрессу, которое мы теперь называем научной револю цией, уже началось. За пределами аудиторий, где проходили формальные занятия, кембриджские студенты изучали смелые и противоречивые идеи величайших ученых XVII столетия — Иоганна Кеплера, Галилео Галилея и Рене Декарта, — именно эти идеи стимулировали мышление студентов. То, что Ньютон почерпнул у этих трех ученых, в конце концов привело его к новому видению функционирования Вселенной, и в частности к формулированию закона равновесия. ИОГАНН КЕПЛЕР, первым повлиявший на мышление Ньютона, начал свою научную карьеру в качестве помощника Тихо Браге, датского аристократа и ученого, который сконструировал большой квадрант для изучения движения планет. В те времена астрономы разрывались между двумя конкурирующими теориями устройства Вселенной. Одна из них, первоначально выдвинутая Аристотелем и спустя примерно 400 лет усовершенствованная Птолемеем, гласила, что Солнце, звезды и планеты вращаются вокруг Земли. Другая теория, постулированная в 1543 г. польским астрономом Николаем Коперником и еще в XVII в. воспринимавшаяся как еретическая, утверждала, что Солнце неподвижно, а все планеты, включая Землю, движутся вокруг Солнца. До Браге ученые, в каком бы из двух лагерей они ни находились, при измерениях положения небесных тел полагались лишь на свое зрение — телескоп еще не был изобретен. Квадрант Браге походил на нечто вроде прицела пушки и мог фиксировать положения планет под двумя углами, один из которых измерялся от горизонта, а второй — от истинного севера. На протяжении 25 лет Браге в мельчайших подробностях записывал все данные о положении планет. В 1601 г., незадолго до смерти, Браге передал результаты своих наблюдений молодому ученику. Талантливый математик, Кеплер заново проанализировал подробные данные Браге и сделал осмысленные выводы из этого анализа. Свои выводы Кеплер обобщил в виде трех главных законов движения небесных тел. Ко времени учебы Ньютона в Кембридже законы Кеплера уже стали брать верх над существовавшими геоцентрическими теориями в астрономии и прочно поставили Солнце в центр Вселенной. Урок, полученный Ньютоном от Кеплера, неоднократно повторяется на протяжении всей истории: наши возможности давать ответы на вопросы даже о самых фундаментальных аспектах человеческого бытия в значительной мере зависят от имеющихся в распоряжении измерительных инструментов и от способности ученых прилагать к данным строгие правила математических рассуждений. ВТОРЫМ, кто ОКАЗАЛ ВЛИЯНИЕ на мышление Ньютона, стал Галилео Галилей, который умер в год рождения Ньютона. Галилея, итальянского философа, математика, изобретателя и физика, считают первым современным ученым-экспериментатором. В числе его многих изобретений — термометр, часы с маятником, транспортир, которым пользуются чертежники, и, самое главное для нашей истории, телескоп. Таким образом, Галилей был первым человеком, который действительно наблюдал небесные тела, описанные астрономами более ранних времен — Кеплером, Коперником, Птолемеем и Аристотелем. С помощью технологии увеличительных оптических инструментов Галилей смог раз и навсегда доказать, что Земля не является центром Вселенной. Галилей способствовал математизации науки. Он был уверен, что в природе можно открыть количественные соотношения, но спешил прибавить, что существование таких отношений не противоречит учению Церкви. По его мнению, важно было проводить различие между «словом Божьим» и «творением Божьим». Галилей полагал, что главным является творение Божье, а задача ученых состоит в том, чтобы на основе логических рассуждений открыть заложенные в природе соотношения. Современные ученые ценят его прежде всего как создателя экспериментальных методов исследования. ТРЕТЬИМ, кто ОКАЗАЛ влияние на Ньютона, был Рене Декарт, французский математик и ученый, которого часто называют отцом современной философии. Он одним из первых выступил против аристотелевского видения мира, предложив вместо этого эмпирический и механистический подход. Декарт умер в 1650 г., когда Ньютону было 8 лет, и ко времени его поступления в Кембридж идеи Декарта стали получать признание в определенных кругах. Декарт продвигал механистическое видение мира. Он утверждал, что построение механической модели интересующего нас объекта, хотя бы в воображении, — это единственный способ понять, как данный объект функционирует. Согласно Декарту, человеческое тело, падающий камень, растущее дерево или ночное ненастье — все это указывает на действие законов механики. Такое механистическое видение мира давало ученым XVII столетия обширную программу интенсивных исследований, которая предполагала, что, сколь бы сложными или трудными ни были наблюдения, можно открыть законы механики, лежащие в основе наблюдаемых явлений, и с их помощью объяснить эти явления. КОГДА Ньютон поступил в Кембридж, он не знал о новых открытиях и теориях этих трех ученых. Но благодаря своей необыкновенной способности к сосредоточению Ньютон, упорно учась, вскоре постиг основные идеи Кеплера, Галилея и Декарта. Суть нашей истории заключается в том, что Ньютон сделал с этими идеями. Еще будучи студентом, Ньютон попытался объединить открытые Кеплером небесные законы движения светил с открытыми Галилеем земными законами падения тел и интегрировать и то и другое в космологию Декарта, утверждавшую, что Вселенная должна функционировать в соответствии с неизменными законами механики. Такой подход дал Ньютону общие принципы, в рамках которых он начал формулировать универсальные законы физики. Затем, в 1665 г., жизнь Ньютона приняла неожиданный оборот. Из-за чумы, обрушившейся на Лондон, занятия в Кембридже были прекращены, и Ньютону пришлось уехать на ферму, где хозяйствовала его семья. Там, в одиночестве и покое, его гений расцвел. В течение года, который впоследствии был назван «annus mitabilis» («год чудес»), Ньютон выдвигал новые идеи с захватывающей дух быстротой. Его первым круп ным открытием стало изобретение того, что мы ныне называем дифференциальным и интегральным исчислением. Затем он разработал оптическую теорию. Прежде полагали, что цвет — это смесь света и темноты. Ньютон с помощью ряда экспериментов с использованием призмы в темной комнате открыл, что свет представляет собой комбинацию цветов солнечного спектра. Но главным его открытием того года стал закон всемирного тяготения. Согласно легенде, Ньютон увидел, как с дерева упало яблоко, и в моментальном прозрении постиг идею гравитации. Если Кеплер сформулировал три закона движения планет, а Галилей подтвердил тот факт, что падающие тела движутся с одинаковым ускорением, Ньютон с присущей ему гениальностью свел воедино законы Кеплера и наблюдения Галилея. Ньютон рассудил, что сила, действующая на яблоко, — это та же самая сила, которая удерживает Луну, двигающуюся по орбите вокруг Земли, и планеты, вращающиеся вокруг Солнца. Это был невероятный интуитивный прорыв. Удивительно, но Ньютон в течение более 20 лет не публиковал свой закон тяготения. Поначалу, будучи неспособным представить собственные открытия с математической точностью, он ожидал выхода в свет своего шедевра, книги «Principia Mathematica» («Математические начала натуральной философии»), в которой были описаны сформулированные им три закона движения1. Используя эти три закона, Ньютон смог продемонстрировать, как действует сила тяготения между двумя телами. Он показал: планеты остаются на определенных орбитах, по тому что скорость их поступательного движения сбалансирована силой тяжести, притягивающей их к Солнцу. Таким образом, две равные по величине силы создают состояние равновесия. Равновесие определяют как равенство двух противоположно направленных сил, энергий или воздействий. Модель равновесия обычно описывает систему, пребывающую в состоянии покоя. Такое равновесие называют статичным, или равновесием покоя. Когда силы согласованы, система достигает динамического равновесия. Линейка, оба конца которой уравновешивают друг друга, представляет собой пример статичного равновесия. Заполните ванну водой, а затем перекройте кран, и вы также увидите статичное равновесие. Но если вы вытащите пробку из сливного отверстия, а затем откроете кран настолько, чтобы уровень воды в ванне не менялся, то станете свидетелем динамического равновесия. Другим подобным примером является человеческое тело. Оно сохраняет динамическое равновесие до тех пор, пока потери тепла при охлаждении уравновешиваются потреблением сахаров. После публикации «Principia Mathematica» ученые быстро приняли теорию, утверждающую, что всем в природе управляют универсальные законы, а не божество, волю которого не может познать ни один человек. Преувеличить значение этого сдвига в сознании невозможно; он являл собой не менее чем полный пересмотр основ, на которых мыслилось человеческое существование. Как следствие, ученым более не надо было полагаться на божественное откровение в понимании. Если бы они сумели выявить естественные законы, действующие во Вселенной, они могли бы предсказывать будущее на основании имеющихся у них данных. Научный процесс, применяемый для изучения этих естественных законов, — это и есть наследие Исаака Ньютона. В ньютоновском видении мира наука представляет собой исследование упорядоченной Вселенной, предсказуемой как часы. Действительно, для описания нютоновского видения мира часто используют метафору «заводная Вселенная». Точно так же, как можно понять работу часов, разобрав их механизм на детали, Вселенную можно понять, анализируя составляющие ее элементы. В сущности, это определение физики: сведение явлений к нескольким фундаментальным частицам и установление сил, действующих на эти частицы. Дробление природы на составляющие более чем на триста лет стало главным занятием науки. ФИЗИКА ВСЕГДА занимала завидное положение среди наук. Ее математическая точность и неизменные законы соблазняют нас ощущением определенности и утешают абсолютными ответами. Поэтому нам не следует удивляться, узнав, что все другие науки в поисках ответов обращаются прежде всего к физике, которая изучает кроющийся за беспорядочностью природы порядок. Например, в XIX в. некоторые ученые задавались вопросом, нельзя ли применить концепцию Ньютона к делам человеческим. Адольф Кетле, бельгийский математик, известный своими попытками приложить теорию вероятности к общественным явлениям, ввел в оборот идею «социальной физики». Огюст Конт (с ним мы снова встретимся в главе 4) разработал науку, объясняющую социальные организации и направляющую социальное планирование, — науку, которую он назвал «социология». Экономисты также обратили внимание на ньютонову парадигму и физические законы. После Ньютона ученые, работающие во многих отраслях, сосредоточили внимание на системах, находящихся в равновесии (статическом или динамическом), полагая, что такое состояние является конечной целью природы. Если в действии сил происходили какие-либо отклонения, ученые предполагали, что отклонения эти незначительны и временны и система всегда вернется к состоянию равновесия. Важной для нашей истории точкой является то, как концепция равновесия вышла за пределы небесной механики и получила гораздо более широкое прикладное применение, особенно в экономике. На ПРОТЯЖЕНИИ БОЛЕЕ 200 ЛЕТ экономисты, объясняя поведение хозяйственных систем, полагаются на теорию равновесия. Альфред Маршалл, британский экономист, был главным сторонником концепции динамического равновесия в экономике. Его прославленный труд «Principles of Economics» («Принципы экономической науки»)3, впервые изданный в 1890 г., считается одним из наиболее важных вкладов в экономическую литературу. В книге V «Принципов экономической науки», посвященной рассмотрению взаимоотношений спроса, предложения и цены, Маршалл уделяет три главы экономическому равновесию, наблюдая проявления такого равновесия на уровне отдельных людей, компаний и рынка. Говоря о людях, Маршалл объясняет: Простейший случай сбалансированности или равновесия желания и усилия обнаруживается, когда человек удовлетворяет свои потребности непосредственно собственным трудом. Когда мальчик собирает голубику, чтобы поесть ягоды, процесс сбора ягод какое-то время, вероятно, сам по себе доставляет ему удовольствие; еще какое-то, более продолжительное, время удовольствия от поедания голубики более чем достаточно, чтобы вознаградить усилия, необходимые для ее сбора. Но после того как мальчик изрядно полакомился ягодами, желание съесть еще уменьшается, а процесс сбора ягод начинает вызывать утомление, которое на самом деле может быть связано не столько с физической усталостью, сколько с монотонностью занятия. Равновесие достигается в тот момент, когда желание мальчика играть и его нежелание продолжать сбор ягод уравновешивает желание есть голубику2. Объясняя, как равновесие воздействует на компании, Маршалл пишет: Предприятие растет и достигает мощи, а затем, возможно, вступает в полосу стагнации и упадка; в точке поворота возникает баланс, или равновесие, сил жизни и упадка3. Даже на рынке действуют силы равновесия, которые поддерживают баланс между спросом и предложением и помогают устанавливать цены на товары. Маршалл утверждает, что, «когда цена спроса равна цене предложения, объем производства не имеет тенденции ни к росту, ни к сокращению; это и есть равновесие»4. По мнению Маршалла, экономика, достигшая равновесия, достигает стабильности. Собственно говоря, Маршалл полагал, что равновесие — это естественное состояние экономики. Если цены, спрос или предложение выйдут из равновесия, экономика заработает, чтобы вернуться к своему естественному равновесному состоянию. Привожу его красноречивое доказательство этого тезиса: Когда спрос и предложение находятся в стабильном равновесии, то, если какая- либо случайность нарушит равновесие объема производства, моментально в игру вступят силы, имеющие тенденцию восстановить равновесие, — совершенно так же, как сила тяжести сразу же имеет свойство возвращать подвешенный на веревке и выведенный из равновесия камень обратно в положение равновесия. Колебания масштабов производства вокруг положения равновесия будут носить примерно такой же характер5. «Принципы экономической науки» Маршалла были образцовым учебником по экономике на протяжении большей части XX в., до тех пор пока в 1948 г. не появилась книга Пола Саму- эльсона «Economics» («Экономика»)4. Хотя в колледжах и вузах более современному учебнику Самуэльсона быстро отдали предпочтение перед классическим трудом Маршалла, центральная догма равновесия осталась неизменной. Согласно Самуэльсону, миллионы цен и миллионы продуктов подсоединены к взаимозависимой системе, подобной паутине. В рамках этой системы семьи, предпочитающие определенные продукты и услуги, взаимодействуют с компаниями, обеспечивающими их данными продуктами и услугами. Эти компании, движимые стремлением к максимизации прибылей, трансформируют информацию, поступающую из семей, в продукты, которые продают семьям. Логической структурой такого обмена, говорит Самуэльсон, является система всеобщего равновесия. Пол Самуэльсон, в 1970 г. удостоенный Премии памяти Альфреда Нобеля по экономике, — человек огромного интеллекта. Заинтригованный фондовым рынком, он с подозрением относится к любому профессионалу, который выступает с претензиями на способность предсказывать изменения цен и таким образом обыгрывать рынок. «Уважение к доказательствам, — однажды написал Самуэльсон, — заставляет меня склониться к тому, что большинству людей, принимающих решения о портфельных инвестициях, следовало бы уйти из бизнеса и заняться ремонтом водопровода, преподавать древнегреческий или помогать производству годового ВНП, работая в качестве управляющих корпорациями»6. Прослеживание того, как Самуэльсон, при его уважении к доказательствам и научным методам, разработал собственные теории установления цен рынком, составляет важную часть нашего повествования. И в качестве еще одной демонстрации кумулятивной природы человеческого знания отмечу, что отношение Самуэльсона к рынку сформировалось под влиянием трудов Луи Ба- шелье, Мориса Кендалла и Альфреда Коулса. В 1932 г. АЛЬФРЕД КОУЛС создал Комиссию Коулса по экономическим исследованиям. Будучи подписчиком на издания нескольких инвестиционных служб, ни одна из которых не предсказала краха фондового рынка в 1929 г., Коулс взялся установить, могут ли рыночные прогнозисты на самом деле предсказывать будущие движения рынка. В ходе одного из самых подробных исследований комиссия проанализировала 6904 прогноза, опубликованных с 1929 по 1944 г. По словам Коулса, «доказательств способности успешно предсказывать будущие движения фондового рынка выявить не удалось»7. Морис Кендалл, профессор статистики в Лондонской школе экономики, обратился к прошлому, которое исследовали прогнозисты рынка, чьи работы изучила Комиссия Коулса, и проанализировал движения цен на отдельные акции. В опубликованной в 1953 г. статье под названием «The Analysis of Economic Time Series» («Анализ экономических временных рядов») Кендалл рассмотрел поведение цен на акции на протяжении более 50 лет и не смог обнаружить в этих ценах какой-либо модели или структуры, которые позволили бы сделать точный прогноз. По словам Питера Бернстайна, книга которого «Capital Ideas» («Фундаментальные идеи») посвящена исследованию истоков современной теории финансов, интерес Самуэльсона к фондовому рынку был в значительной мере вызван сообщениями о том, что статью Кендалла с огромным энтузиазмом встретили в Королевском статистическом обществе. Размышляя о работе Кендалла, Самуэльсон связал идею движения котировок с классической экономической теорией цены и стоимости. На протяжении почти 200 лет, прошедших с момента опубликования «The Wealth of Nations» («Исследование о природе и причинах богатства народов»)5 Адама Смита, экономисты единодушно считали, что существует некая фундаментальная, неотъемлемая стоимость, «подлинная стоимость», которая и лежит в основе рынка, а цены колеблются вокруг этой величины, то превышая ее, то падая ниже. Разумеется, и экономистов, и инвесторов с тех пор терзает вопрос о том, что такое «подлинная стоимость». Альфред Маршалл внушает нам, что конкуренция в конечном счете определяет цену равновесия. Если цены колеблются, это является следствием временного нарушения баланса между предложением и спросом, но в конце концов рынок восстанавливает равновесие. Самуэльсон, со своей стороны, считал: котировки пляшут вокруг некоторого значения вслед ствие того, что у участников рынка нет определенности относительно будущей стоимости акций. Вопрос о том, стоит ли акция IBM 100 дол. или 50 дол., решается в процессе идущих на рынке споров о будущем росте прибылей IBM, о сравнительной силе конкурентов этой корпорации и о предполагаемых уровнях инфляции и процентных ставок. В своей эпохальной статье «Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly» («Доказательство случайности колебаний правильно предвосхищенных цен»), опубликованной в 1965 г., Самуэльсон ввел в оборот концепцию теневых цен, которые выражают стоимость — возможно, неочевидную, но внутренне присущую акциям. Проблема, конечно же, заключалась в том, как сделать теневые цены основой рынка. Далее Самуэльсон произвел по- истине «революционный переворот», предложив новый подход к тому, как составлять представление о поведении фондовых рынков. Опираясь на материалы малоизвестной докторской диссертации, написанной в 1900 г. французским математиком Луи Башелье, Самуэльсон начал ткать теорию рыночных цен. Башелье доказал, что изменения цен на рынке предсказать невозможно. Логика его рассуждений проста. «Противоречащие друг другу мнения относительно изменений, ожидаемых на рынке, расходятся столь сильно, что в один и тот же момент покупатели верят в рост цен, а продавцы — в их снижение», — писал Башелье. Полагая, что в общем и целом ни покупатели, ни продавцы не обладают особой проницательностью, Башелье сделал удивительный вывод: «Представляется, что рынок, будучи совокупностью спекулянтов, в любой конкретный момент не верит ни в свой подъем, ни в свое падение, поскольку при любых котировках число покупателей соответствует числу продавцов». Таким образом, по Башелье, «математически выраженное ожидание спекулянта равно нулю»8. Логика Башелье указала Самуэльсону путь для выдвижения сформулированной им концепции теневых цен из-за кулис рынка на его авансцену. Совершив гигантский скачок, Самуэльсон предположил, что рыночные цены Башелье являются наилучшим показателем теневых цен. Возможно, этот показатель не всегда совершенно точен, говорит Самуэльсон, но нет лучшего критерия оценки внутренне присущей акциям стоимости, чем постулированная Башелье совокупность покупателей и продавцов. Для того чтобы укрепить теорию теневых цен, Самуэльсон предложил гипотезу «рациональных ожиданий». Он пишет: «Нам следовало бы ожидать, что участники рынка, руководствуясь алчной и разумной корыстью, станут учитывать те элементы будущих событий, которые в вероятностном смысле можно заметить по теням, отбрасываемым ими впереди себя»9. Иными словами, Самуэльсон считал, что люди принимают рациональные решения, соответствующие их индивидуальным предпочтениям. Отсюда следует, что котировки акций в любой момент отражают эти рациональные решения; таким образом, теневые цены и рыночные цены оказываются одним и тем же. Есть и другой способ разобраться в этом. Самуэльсон взял концепцию равновесия в экономике и перенес ее на фондовый рынок, соединив идею движения котировок с классической мыслью о том, что между рыночной ценой акций и их стоимостью существует равновесие. Его идея, что инвесторы действуют на основе рациональных ожиданий, утверждает концепцию равновесия на фондовом рынке. ? ? ? ЧЕЛОВЕКОМ, КОТОРОМУ ПРИНАДЛЕЖИТ ЗАСЛУГА выведения теоретических представлений Самуэль- сона о рынке на следующий уровень, являете* Юджин Фама. Его написанная в Чикагском университете докторская диссертация под названием «The Behavior of Stock Prices» («Поведение котировок») сразу же привлекла внимание инвестиционного сообщества. Эта работа была полностью опубликована в 1965 г. в «Journal о Business», а позднее выдержки из нее приводились в журналах «The Financial Analysts Journal) и «Institutional Investor». Идеи Фамы составил! основание того, что стали называть современ ной теорией портфельных инвестиций. Суть концепции Фамы очевидна. Биржевьк котировки непредсказуемы, потому что рыно] слишком эффективен. На эффективном рыню огромное множество умных людей (Фама назы вает их «агенты, рационально стремящиеся ] максимизации прибыли») имеют одновремен ный доступ ко всей относящейся к делу инфор мации и энергично применяют эту информации таким образом, который вызывает моменталь ную коррекцию котировок (и, следовательно восстановление равновесия), прежде чем кто-ли бо успевает извлечь прибыль. На эффективно? рынке предсказаниям о будущем нет места, по скольку котировки в полной мере отражают всю доступную информацию. Важно помнить, что теория эффективного рынка, выдвинутая Фа- мой, применима только в пределах гораздо более широкой концепции рыночного равновесия, предложенной и обоснованной Маршаллом, Са- муэльсоном и еще одним экономистом — Уильямом Шарпом. В 1990 г. Шарп получил Премию имени Альфреда Нобеля по экономике за разработку теории рыночного равновесия цен на активы в условиях риска. Общие контуры его теории впервые были очерчены в опубликованной в 1964 г. статье «Capital Assets Prices: A Theory of Market Equilibrium under Condition of Risk» («Цены на капитальные активы: теория рыночного равновесия в условиях риска»), Шарп объясняет: «При равновесии существует простая линейная связь между ожидаемой прибылью и стандартным отклонением от этой величины (определяемым как риск)»10. По мнению Шарпа, увеличение риска — единственный способ достижения более высокой прибыли. Для того чтобы повысить ожидаемые прибыли, инвесторам надо всего лишь выйти за пределы рынка капиталов. И наоборот: если инвесторы стремятся к снижению риска, они должны оставаться в этих пределах и, поступая таким образом, довольствоваться меньшими прибылями. В любом случае равновесие сохраняется. ? ? ? КОНЦЕПЦИЯ РАВНОВЕСИЯ СТОЛЬ глубоко укоренена в нашей теории экономики и фондового рынка, что трудно представить какую-либо иную идею, объясняющую, как могли бы функционировать эти системы. Как мы видели, равновесие — не просто становой хребет классической экономики; оно служит также основой современной теории портфельных инвестиций. Сомневаться в обоснованности модели равновесия — значит вступать в бой с легионами ученых, которые сделали свои карьеры на отстаивании этого идеала. Хотя аналогия может быть слегка натянутой, у противников существующей экономической догмы, очень вероятно, возникнут такие же трудности, как те, с которыми столкнулся Коперник, когда поставил под вопрос религиозные представления о геоцентрической Вселенной. И все же, невзирая на риск, некоторые ученые начали сомневаться в истинности теории равновесия, определяющей наши представления об экономике и фондовом рынке. Одним ИЗ МЕСТ, ГДЕ СТАВЯТ этот ВОПРОС, является Институт Санта-Фе. Работающие там ученые специализируются в различных отраслях знания и исследуют сложные адаптивные системы — системы, состоящие из множества взаимодействующих элементов, которые постоянно изменяют свое поведение в ответ на изменения окружающей среды. Простые системы, в отличие от сложных, характеризуются немногим числом взаимодействующих элементов. Примерами сложных адаптивных систем служат центральные нервные системы, экосистемы, колонии муравьев, политические системы, социальные структуры и экономики. В этот перечень сложных адаптивных систем следует внести еще одну — фондовые рынки. Любая сложная адаптивная система в сущности представляет собой сеть, которая состоит из множества индивидуальных агентов, действующих параллельно друг другу и при этом взаимодействующих друг с другом. Критической переменной, обусловливающей сложность и адаптивность системы, является способность составляющих систему агентов (будь то нейроны, муравьи или инвесторы) накапливать опыт в процессе взаимодействия с другими агентами, а затем изменяться таким образом, чтобы приспособиться к меняющейся среде. Ни один вдумчивый человек, наблюдающий за современным фондовым рынком, не может не прийти к заключению, что рынок проявляет все характерные черты сложной адаптивной системы. Это наблюдение подводит нас к сути дела: если сложная адаптивная система, по определению, постоянно адаптируется, то любая подобная система, в том числе и фондовый рынок, не может когда-либо достичь состояния совершенного равновесия. Что означает это предположение для рынка? Оно ставит под серьезное сомнение классические теории экономического равновесия11. Стандартная теория равновесия рациональна, механистична и эффективна. Она исходит из посылки, что идентичные отдельные инвесторы разделяют рациональные ожидания в отношении движения котировок, а затем эффективно «встраивают» эту информацию в рынок. Далее, стандартная теория равновесия исходит из того, что не существует прибыльных стратегий, которые не были бы уже оценены рынком. Сформулированный в Институте Санта-Фе противоположный подход таков: рынок не ра ционален, он не механистичен, а органичен, а его эффективность несовершенна. В основе этого представления лежит следующая посылка: индивидуальные агенты, в сущности, иррациональны и потому с неизбежностью неправильно определяют цены на акции, что создает возможность для разработки стратегий получения прибыли. (В следующих главах мы рассмотрим лежащую в основе такого поведения психологию, которая заставляет людей вести себя иррационально в случаях, когда речь идет о деньгах.) Катализатором формирования этого альтернативного представления о рынках стал обвал фондового рынка, случившийся в 1987 г. Согласно классической теории рынка, внезапные изменения цен происходят потому, что рационально мыслящие инвесторы приспосабливаются к новой рыночной информации. Однако в ходе исследований, проведенных после 1987 г., не удалось выявить какую-либо информацию, которая могла бы вызвать произошедшее падение цен. Если придерживаться строгой интерпретации рыночного равновесия, то следует исключить как бумы, так и крахи, как высокие объемы торгов, так и высокие коэффициенты оборота. Но, как всем нам слишком хорошо известно, объемы торгов и коэффициенты оборота продолжают расти, а высокая волатильность, подвижность цен стала скорее нормой, нежели исключением из правил. Не может ли статься, что автоматическое признание концепции рыночного равновесия и дополняющей ее гипотезы эффективного рынка более не заслуживает оправдания? По всей справедливости я должен указать на то, что классические экономисты и адепты со временной теории портфельных инвестиций признают: их системы неспособны к совершенному равновесию. Ближе к концу жизни даже Альфред Маршалл не был вполне убежден в этом (см. примечание 5 в главе 3). Пол Самуэльсон считает, что хотя люди не начинают с совершенной рациональности, но со временем рациональный и вдумчивый инвестор превзойдет инвестора, иррационально мыслящего, полагающегося на интуицию. Сходным образом Фама уверен, что эффективный рынок не требует ни абсолютной рациональности, ни совершенной информации; однако, говорит он, поскольку рынок эффективен, практически никто не может обыграть рынок. ТОГДА КАКИМ ОБРАЗОМ гипотеза эффективного рынка объясняет невероятные успехи инвестиционной деятельности Бенджамина Грэма, Уоррена Баффетта, Питера Линча и Билла Миллера или разнообразные стратегии, с помощью которых в недавнем прошлом удавалось обыгрывать рынок? Эндрю Ло, профессор финансов в Массачусетском технологическом институте и соавтор книги «А Non-Random Walk down Wall Street» («Прогулка по Уолл-стрит не наугад»), указывает, что «на протяжении последних трех десятилетий в ряде исследований сообщалось о так называемых аномалиях — стратегиях, которые, будучи применены к данным прежних лет, приводили к такой разнице в прибылях, какую нелегко объяснить одними различиями в уровнях риска»12. Эти аномалии охватывают «эффекты размера компаний» (предполагается, что акции компаний с малой капитализацией прино сят весьма высокие прибыли), «календарные эффекты» (предполагается, что в конце календарного года акции компаний с малой капитализацией приносят прибыли намного большие, чем акции компаний с высокой капитализацией) и загадку «Value Line» (имеется в виду некое исследование, в котором доказано, что акции, названные в специализированном издании «Value Line» самыми перспективными, со временем постоянно приносят прибыли выше среднего рыночного уровня). Мы вынуждены прийти к заключению, что гипотеза эффективного рынка имеет свои недостатки. Принимая во внимание только что упомянутые аномалии и, что более важно, факторы, обусловленные психологией и человеческой природой, которые будут рассмотрены в следующих главах, мы не можем сказать, что все котировки всех акций всегда точно отражают положение дел. Собственно говоря, Эндрю Ло утверждает, что среди экспертов по финансовым вопросам нет консенсуса относительно гипотезы эффективного рынка, и, полагаю, он прав. Как я подозреваю, большинство экономистов, если их прижать, сознаются в том, что концепция рынка, состоящего из одних только рациональных инвесторов, которые обрабатывают совершенно точную информацию, — это идеализированная система, проявляющая все присущие любой подобной системе ограничения. Постулированное Луи Башелье равное число покупателей и продавцов, которые демонстрируют провозглашенную Самуэльсоном рациональность и обрабатывают декларированную Фамой совершенную информацию, определенно противо речит тому, что происходит в реальном инвестиционном мире. Специалисты по инвестиционному бизнесу, продолжающие отстаивать идеализированную систему в противовес реальности, могут завести нас на ложную тропу. И все-таки мы придерживаемся веры в то, что закон равновесия абсолютен и со всей определенностью управляет финансами, экономиками и рынками. Мы цепляемся за эту веру, потому что вся ньютонова система, частью которой является равновесие, в течение 300 лет была и до сих пор остается нашей моделью мышления о мире. Освободиться от столь глубоко укоренившихся идей нелегко. Однако, действуя в духе Ньютона, Галилея и Коперника, мы должны стремиться к тому, чтобы видеть мир таким, каков он есть, а это означает создание пространства для новых идей. Позвольте мне здесь сказать со всей ясностью: я не прошу вас отречься от веры в равновесие или прийти к выводу, что моя книга отменяет закон спроса и предложения. Мир не настолько прост, чтобы я мог делать подобные заявления в черно-белых тонах; собственно говоря, в этом и заключается суть. В сложных условиях простых законов недостаточно для объяснения поведения всей системы. Возможно, равновесие действительно является естественным состоянием мира, а восстановление нарушенного равновесия — целью природы, однако равновесие — не постоянное условие, предусматриваемое физикой Ньютона. На рынке в любой конкретный момент можно обнаружить как равновесие, так и его нарушение. Это очень похоже на фотографии с оптическим эффектом, на которых одновременно запечатлены две разные сцены. Например, многие наверняка видели фотографию, на которой, как поначалу кажется, изображен бокал для вина, и, лишь посмотрев на картинку под другим углом или с другого расстояния, вы заметите на ней силуэт женщины в старинном платье. Оба образа правильны, оба существуют одновременно. Образ, на котором мы фокусируем внимание, — вопрос личной точки зрения. Аналогично равновесие между предложением и спросом, между ценой и стоимостью всегда будет присутствовать в повседневном функционировании рынка, однако оно больше не дает нам полного ответа. Подобно тому как наша точка зрения на мир изменилась, когда было наглядно показано, что Земля более не является центром мироздания, так, полагаю, изменятся и наши представления о рынке, когда мы признаем, что механические законы Ньютона не строго управляют рынком и на нем действуют и другие силы. И тут возникает очевидный вопрос: что еще можно добавить к ньютоновой перспективе, если она сама по себе неадекватна? Ответ, изложенный в следующей главе, возможно, удивит вас.