8.1. Методика UNIDO

Обстоятельства переменчивы, принципы — никогда.

Оноре де Бальзак

Каждый инвестиционный проект описывается потоками доходов и реальных расходов, разность которых формирует денежный поток проекта.

В качестве доходов учитываются поступления от продажи продукции; имущества и запасов, остающихся к концу срока действия проекта; от экономии на производственных расходах.

В качестве расходов принимаются расходы на приобретение объекта инвестиций и сопутствующие инвестиции в сопряженные производства; расходы на транспортировку и установку оборудования; расходы на увеличение оборотных средств, исключая прирост кредиторской задолженности за товарные поставки; производственные расходы на материалы, сырье и энергию, заработную плату; расходы на ремонт и обслуживание оборудования; расходы на социальное страхование, на выплату сборов, пошлин, налогов; на маркетинговую деятельность.

Выбор методов обоснования инвестиционного проекта зависит от того, характеризуется ли проект значительной динамикой доходов и расходов по периодам реализации или проект можно охарактеризовать среднегодовыми показателями затрат и результатов. В первом случае используются динамические методы, во втором — статические.

К динамическим критериям относятся: •

чистая приведенная стоимость; •

внутренняя норма доходности; •

метод модифицированной внутренней нормы доходности; •

метод индекса рентабельности; •

метод динамического срока окупаемости.

Чистая приведенная стоимость NPV (Net Present Value) ~ разность между дисконтированными к началу проекта будущими денежными потоками и инвестиционными расходами:

(1 + гу’

где IQ — инвестиционные расходы, осуществляемые в начальный момент времени t = 0; cf — денежный поток в ?-Й период; г — расчетный процент (норма доходности, альтернативные издержки капитала) — совпадает с процентной ставкой на совершенном.рынке капиталов, либо формируется на основе средневзвешенной стоимости капитала, либо определяется требованиями инвестора с учетом доходности альтернативных издержек капитала.

Правило выбора по критерию NPV гласит: •

если оценк^^У отдельного инвестиционного проекта меньше 0, то его не следует реализовывать; •

при сравнении инвестиционных альтернатив на основе критерия NPV следует выбрать проект, имеющий наивысшую оценку (при условии, что она больше 0).

Вопрос о том, является ли инвестиционный проект выгодным, зависит не только от структуры денежного потока, но и от величины принимаемой в расчет процентной ставки.

Внутренняя норма доходности IRR (Internal Rate of Return) — предельная норма доходности, которую может обеспечить проект, оставаясь выгодным по критерию NPV:

NPV = + ? с, (1 + IRRT’ = 0.

В специальных случаях значение//? Нможнорассчитать непосредственно.

Случай 1. Объект инвестиций характеризуется первоначальными затратами — /0 и поступлениями в конце периода Т. Величина IRR находится из соотношения:

Случай 2, В начальный момент инвестируется сумма /0, а в остальные периоды производятся постоянные платежи величиной с. В этом случае уравнение (**) можно представить в виде:

qT~ 1

(/-1)

Зная значение (с//й) и период Т, значение q - (1 + IRR) можно най-

ти по таблицам значений фактора

Случай 3. Инвестиционный проект определяется: вложением суммы /0 в момент С = О, возрастом этой суммы в конце периода Т и постоянными выплатами в периоды 1, 2, Т суммы с. В этом случае величина внутренней нормы доходности устанавливается соотношением:

отсюда IRR = (с//0).

Правило сравнения инвестиционных альтернатив по критерию IRR: если IRR превышает расчетную процентную ставку (например, альтернативные издержки капитала), то проект может быть реализован. Величина превышения указывает на эффективность инвестиционного решения.

Метод сравнения альтернатив по критерию IRR позволяет получить относительную оценку привлекательности инвестиционных проектов. Расчет IRR рассматривается в мировой практике как первый шаг в определении инвестиционных возможностей фирмы.

Важно отметить, что решения о предпочтительности инвестиционной альтернативы по критериям NPV и IRR могут не совпадать друг

с другом, если объекты инвестиций различны по срокам, временной структуре и величине вложений.

Выявленное противоречие в оценках связано с различиями в предпосылках об условиях реинвестирования средств, получаемых в процессе эксплуатации инвестиционных проектов. Действительно, при определении будущей стоимости доходов проекта в рамках оценивания по критерию NPV используется экзогенно устанавливаемая расчетная процентная ставка г. В случае оценивания по критерию IRR это эндогенно установленная процентная ставка IRR.

Рис. 8.1. Кривые капитализированной стоимости проектов

Вопрос о том, всегда ли различные условия реинвестирования привот дят к противоречивым выводам, зависит от взаимоположения кривых капитализированной стоимости инвестиционных альтернатив. Так, на рис. 8.1, а: альтернатива X предпочтительнее при всех допустимых значениях расчетной ставки г. На рис. 8. і, б слева от точки 5 (так назыг ваемой точки Фишера), т. е. когда расчетная ставка меньше, вложения в проект У выгоднее, чем в X, а справа — наоборот.

Модифицированная внутренняя норма доходности МШЯ предусматривает нахождение такой внутренней нормы доходности, которая уравновешивает текущую оценку инвестиционных затрат и будущую стоимость денежного потока по проекту, рассчитанную по известной величине расчетной процентной ставки.

Схема расчета. Пусть проект Xпредставлен потоком (-/п, с,,..., стУ, г — расчетная ставка процента и величина Т-У определена формулой:

РУ^с,(1 + Гу-‘

Г-1

Тогда величина МЇШ определяется из соотношения:

г

Г — число периодов (лет) действия проекта.

Если по проекту со стандартной фирмой денежного потока величин МТЯЯ превышает расчетную ставку процента, то проект является выгодным. Оценка по методу МТЯЯ является, очевидно, более обоснованной, чем при применении 7/?/?-оценок, поскольку денежные потоки здесь реинвестируются по обоснованной величине расчетного процента.

Индекс рентабельности проекта ШБ определяется через отношение приведенной стоимости будущих доходов от проекта к сумме инвестиционных расходов:

Поскольку РУ = ЫРУ + /п, то индекс рентабельности должен быть больше 1 для того, чтобы проект был приемлемым.

Преимущество применения индекса рентабельности при сравнении альтернатив состоит в том, что он позволяет сопоставить затраты и эффект от них.

> Динамический срок окупаемости — период времени, в течение которого связанный в инвестициях капитал полностью восстанавливается за счет полученных от эксплуатации проекта чистых денежных поступлений. Инвестиционный проект считается выгодным, если его динамический срок окупаемости ниже заранее установленной величины.

Динамический срок окупаемости (Л)рассчитывается исходя из соотношения:

ХсД1 + г)-'=/01

здесь с{ — компоненты денежного потока, 70 — инвестиционные расходы. Пример

Рассмотрим два проекта X и У, описываемых следующими денежными потоками. Проект X: инвестиционные расходы 20 000, денежный поток в 1 год — 12 000, во второй год — 18 000. Проект У: инвестиционные расходы 15 000, денежный поток в 1 год — 22 000. Расчетная процентная ставка равна 10% (табл. 8.1).

Таблица 8.1 Результаты расчетов Показатель Проект Лг Проект У NPV -20000 -t- 12000/1,1 + 18000/1,1!= = 5782 > 0 -15000 + 22000/1,1 = = 5000 > 0 IRR 29,5% 46,7% MIRR /18000+12000*1.1 V 20000 22000/15000 - 1 = 46,7% tt Накопленная сумма в 1 год: -20000+ 12000/1,1 = -9090 Накопленная сумма во 2 год: -20000+ 12000/1,1 + 18000/1,1г = = 5782

а-1 -9090 1 6 Накопленная сумма в 0 лет: -15000 Накопленная сумма в 1 год: -15000 + 22000/1,1 - 5000

а-0 -15000 -0 75 5782-(-9090) ’ 5000-(-15000) ’ Сравнение по критерию NPVприводит к выбору альтернативы X, а сравнение по критерию IRR (MIRR, tt) — к выбору альтернативы У.

К статическим методам относятся методы сравнения альтернатив, основанные на расчетах средних за определенный период показателей, таких как затраты, прибыль, среднегодовая рентабельность, срок окупаемости вложений.

Статические методы обоснования инвестиционных проектов используются в случаях, когда рассматривается только один период и предполагается, что инвестиционные расходы производятся в начале планового периода, а полезные результаты — в конце его.

В рамках статических методов оценки наибольшее распространение получили следующие критерии сравнения: •

прибыль/затраты; •

средняя рентабельность; •

период окупаемости капитала.

Если объем выручки за типичный период не меняется, т. е. не зависит от выбора объекта, то сравниваются затраты по каждому объекту, относящиеся к одному периоду. Альтернатива с меньшими полными затратами объявляется более предпочтительной. Для альтернатив с различной производительностью рассчитываются сначала штучные затраты, если разные объемы продукции могут быть реализованы.

Средние за определенный промежуток времени затраты рассчитываются по формуле:

где /С — текущие затраты (прямые и фиксированные); Г — срок действия проекта; 70 — амортизация за период; г — расчетная ставка процента; г{1й/2)— вмененные затраты, которые должны покрываться из выручки.

Если инвестиционные альтернативы различаются как по затратам, так и по доходам, то рассчитывают среднюю за период прибыль по каждому варианту. Альтернатива с наибольшей средней прибылью объявляется более предпочтительной.

Сравнение альтернатив по критерию средней рентабельности. Инвестиционный проект принимается, если он обеспечивает приемлемый уровень рентабельности. Значение минимально допустимого уровня устанавливается исходя из рентабельно альтернативных инвестиций и прогнозов развития конъюнктуры. Наконец, если имеется несколько взаимоисключающих вариантов инвестирования, рентабельность которых удовлетворяет требованиям, то рекомендуется реализовывать тот проект, среднегодовая оценка рентабельности которого максимальна.

Срок окупаемости капитала. Капиталовложение темлучше, чем быстрее его можно вернуть за счет доходов, остающихся после вычетов текущих затрат. Пусть С(, г = 1,2, Т — чистые денежные поступления, 7

— начальные капиталовложения. Запланированные чистые поступления складываются начиная с первого периода до тех пор, пока не будет превышена сумма 7Я начальных капиталовложений.

Пример

Необходимо сравнить 3 единицы оборудования А, В и С, которые могут использоваться при производстве 10 тыс. штук изделий в год (средняя оценка выпуска). Исходные данные по альтернативам представлены в табл. 8.2, г = 0,1.

17-180

Таблица8.2 Данные для сравнения Данные А В С Затраты приобретения (д. е.) 80000 70000 100000 Срок эксплуатации (лет) 10 7 10 ГІ ро изводител ь і гасть (шт./год) 10000 10000 10000 Алгоритмизация 8000 10000 10000 Вмененные затраты 4000 3500 5000 Зарплата и отчисления 25000 20000 18000 Материалы 5000 5000 5000 Энергия 800 1000 800 Прочие составляющие прямых затрат 1200 800 1000 Прочие составляющие фиксированных затрат 1000 1500 1000 Всего затрат 45000 41800 40800 Если цены на изделия по всем позициям одинаковы, то оборудование С является более предпочтительным. Если за счет более высокой обработки предприятие может установить следующие цены: за изделие машины А — 5 д. е./шт., изделия машин В и С — 4,5 д. е./шт., тогда прибыль от использования машины Л выше.