4.1. Источники финансовых ресурсов

Рассмотрим вопрос финансирования инвестиционного проекта. Источниками финансирования проекта могут быть:

¦ собственные финансовые средства;

¦ привлеченные финансовые средства;

¦ заемные финансовые средства;

¦ прочие инструменты долгосрочного финансирования инвестиций.

Финансирование проекта, как правило, не бывает безвозмездным.

Под стоимостью капитала понимают затраты, которые выплачивают собственникам капитала за его использование. Для измерения стоимости капитала чаще всего применяют относительный показатель — процентную ставку годового дохода собственника на вложенный капитал. Источники капитала, используемые в проекте, имеют различную стоимость.

4.2. Собственные и привлеченные финансовые средства

Собственные финансовые средства представляют собой средства инициаторов проекта, они могут быть получены в виде:

750

РАЗДЕЛ VII. Инвестиционный анализ

¦ денежных средств собственников компании, образованной для реализации проекта (уставные фонды);

¦ чистой прибыли, полученной компанией, реализующей проект, и аккумулированной в резервном фонде, фонде развития и др.

Оценка стоимости капитала, представляющего собственные финансовые средства, обычно проводится исходя из стоимости его альтернативного вложения. Эта стоимость представляет собой доход (выраженный в годовых процентах), который получили бы собственники от других возможных вложений своего капитала, например от покупки акций других компаний или от участия в других инвестиционных проектах. Иными словами, плата за вложенный в проект собственный капитал представляет собой альтернативные издержки, которые несут собственники, вкладывая свои средства в данный инвестиционный проект и таким образом отказываясь от доходов других возможных вложений со сравнимым риском.

Привлеченные финансовые средства могут быть получены в виде денежных средств от продажи акций компании, либо как денежные средства, выделяемые компаниями или частными лицами безвозмездно (благотворительные взносы, гранты).

Наряду с собственными финансовыми средствами привлеченные финансовые средства, полученные от продажи акций, составляют собственный капитал, вложенный для реализации проекта, и являются одним из основных источников финансирования инвестиционного проекта.

Средства от продажи акций могут быть получены в результате:

¦ проведения процедуры IPO (Initial Public Offering);

¦ привлечения в проект стратегического инвестора.

IPO — это первичное публичное размещение акций на бирже. Может рассматриваться как источник финансирования, имеющий ряд преимуществ, например:

¦ возможность привлечения инвестиций в больших объемах;

¦ затраты на процедуру IPO несопоставимо малы по сравнению с объемами привлеченных средств;

¦ компания не обременена обязательствами по выплате текущего дохода на привлеченные в результате IPO средства;

¦ при желании компании основными покупателями на IPO являются мелкие частные и крупные портфельные инвесторы, приобретающие у нее лишь несколько процентов ее собствен-

ГЛАВА Д. Финансирование инвестиционного проекта

ности и не претендующие на участие в управлении, что резко снижает риски потери контроля над бизнесом;

¦ активы компаний, которые не прошли процедуру IPO, как правило, являются недооцененными из-за их низкой ликвидности, поэтому после проведения IPO и обретения рыночной стоимости (капитализации) акции компании возрастают в цене;

¦ после IPO компания становится публичной и узнаваемой на рынке, это резко повышает ее имидж.

Вместе с тем проведение IPO требует от менеджмента компании огромной подготовительной работы как по выполнению формальных требований законодательства, так и по формированию имиджа компании, необходимого для получения справедливой цены за размещаемые на фондовом рынке акции компании. Кроме того, после IPO возникает необходимость работать еще на одном рынке — фондовом, что приводит к дополнительным рискам из-за частых и порой значительных колебаний курсов акций.

Для России процесс выхода на IPO является пока достаточно сложным и мало освоенным по сравнению с другими способами привлечения финансовых средств.

Если процедуру IPO по каким-либо причинам провести не представляется возможным, то привлеченные средства для реализации проекта можно получить путем продажи части акций стратегическому инвестору. В мировой практике это нередко происходит в виде привлечения средств венчурного фонда или средств так называемых бизнес-ангелов.

В случае венчурного финансирования необходимые средства могут предоставляться под перспективную идею без гарантированного обеспечения имеющимся имуществом, сбережениями или прочими активами предпринимателя. Единственным залогом служит специально оговариваемая доля акций уже существующей или только создающейся фирмы. Венчурные фонды или компании предпочитают вкладывать капитал в фирмы, чьи акции не находятся в свободной продаже на фондовом рынке, а полностью распределены между акционерами — физическими или юридическими лицами. Венчурное финансирование предполагает, что инвестиции направляются либо в акционерный капитал ЗАО или ОАО в обмен на долю или пакет акций, либо предоставляются

Пример 6.1. Текущая цена одной обыкновенной акции компании составляет 10 долл. Обещанный на следующий год дивиденд равен 1 долл. По данным акциям ожидается ежегодный темп роста дивидендов 5%. Оценка стоимости привлеченного компанией капитала.основанная на модели постоянного роста дивидендов, составляет Св = —+0,05 = 0,15, или 15%.

Данная модель применима к тем компаниям, для которых

можно обосновать постоянство прироста дивидендов,

например, если компания демонстрировала постоянный рост

дивидендов в течение некоторого периода времени. Если

такого обоснования дать нельзя, то данная модель не может

быть использована.

предполагает свободное хождение акций компании на рынке,

т.е. процедуру IPO.

Ценовая модель капитальных активов (Capital Assets Price Model, САРМ). Использование этой модели обосновано в условиях стабильной рыночной экономики при наличии достаточно большого числа данных, характеризующих прибыльность работы

626

в форме инвестиционного кредита, как правило, среднесрочного по западным меркам, на срок от трехЗ до семи лет.

Бизнес-ангелы — это частные инвесторы (физические или юридические лица), которые инвестируют собственные средства в компании, обладающие значительным потенциалом роста, как правило, без предоставления какого-либо залога, в обмен на долю или пакет акций. Они ставят своей целью продать свою долю в компании через несколько лет, получив при этом доход, как минимум в несколько раз превышающий первоначальные инвестиции.

Для определения стоимости привлеченного капитала применяются различные методики. Кратко рассмотрим некоторые из них.

Модель постоянного роста дивидендов. Стоимость привлеченного собственного капитала определяется по формуле

где Се — стоимость собственного капитала;

Dj — дивиденд, обещанный компанией в первый год реализации инвестиционного проекта; Р — рыночная цена одной акции;

g — прогнозируемый темп ежегодного роста дивидендов.

Модель прибыли на акцию. Данная модель оценки стоимости собственного капитала базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов. Многие инвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на акцию отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется, с тем чтобы принести инвесторам выгоды в будущем:

с=* е р'

где Я — величина прибыли на одну акцию; Р — рыночная цена одной акции.

Если бета-коэффициент меньше 1, то риски вложения в акции данной компании ниже, чем в среднем по рынку, если бета-коэффициент равен 1, то риски вложения в акции данной компании сопоставимы со среднерыночными, а если бета-коэффициент больше 1, то риски вложения в акции компании превышает средние по рынку.

В качестве ставки безрискового вложения в мировой практике принято выбирать доходность государственных ценных бумаг (долгосрочных облигаций).

Пример 4.2.

Св = 5% + (10% - 5%) • 0,7 = 8,5%.

Применение данной модели также предполагает, что акции компании котируются на фондовой бирже.

Модель премии за риск. Данная модель основана на сложении доходности облигаций, выпущенных компанией, и премии за риск вложения в активы данной компании. В качестве доходности облигаций выбирается их доходность к погашению (будет рассмотрена ниже). Премия за риск определяется экспертным путем. В этом состоит главный недостаток данной модели, так как успешность ее применения во многом зависит от субъективного фактора — квалификации эксперта.

Пример 4.4. Доходность к погашению по облигациям компании составляет 10%, а премия за риск по оценкам экспертов равна 7%. Тогда оценка стоимости собственного капитала данной компании, полученная на основании модели премии за риск, составляет:

Се = 10% + 7% = 17%.

Точность оценки, которую дает каждая из рассмотренных выше моделей, зависит от многих факторов. Использование любой из рассмотренных выше моделей требует предварительного анализа и обоснования возможности ее применения.

Пример 4.5. Коэффициент р компании равен 1,3. Рыночная цена акции данной компании составляет ДО долл., а величина прибыли на акцию в прошедшем году равнялась 5 долл. Величина дивиденда на акцию в текущем году составляет 3 долл., а ожидаемый темп роста дивидендов оставляет 4%. Процентная ставка безрискового вложения капитала равна 7%, а средний доход по всему рынку составляет 10%. Облигации данной компании имеют доходность 8%, а премия за риск оценивается в 5%. Вычислим стоимость собственного капитала с использованием всех моделей.

Для модели постоянного темпа роста дивидендов: Се = ^ + 0,04 = 0,115, или 11,5%.

Для ценовой модели капитальных активов: Се = 7% + (10% - 7%И ,3 = 10,9%. Для модели прибыли на акцию:

С =-^- = 0,125, или 12,5% 8 40

Для модели премии за риск: Се =8% + 5% = 13%.

Оценки стоимости капитала, полученного в результате продажи уже существующих котирующихся на рынке акций, и стоимости капитала от акций, полученных в результате дополнительной эмиссии, различаются. Дело в том, что доход на новый (вновь привлеченный) собственный капитал, как правило, выше, чем доход на существующий собственный капитал. Когда компания выпускает дополнительные акции, то обычно она получает чуть меньше рыночной цены существующих акций. Это связано с дополнительными затратами по выпуску новых акций и, кроме того, с желанием обеспечить быструю распродажу новых акций (их продают по цене несколько ниже рыночной).

По этой причине в модели оценки стоимости привлеченного капитала, полученного от нового выпуска акций, вносят поправки.