ПОЛИТИКА ВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВ Джеймс Э. Брикли и Джон Дж. Макконнелл Dividend Policy James A. Brickley and John J. McConnell

Существуют два основных канала, через которые компания может выплачивать деньги своим акционерам, — она может либо всем им выплатить дивиденды, либо провести выкуп акций. Выкуп акций может производиться в различной форме, в том числе — путем аукциона, скупки акций на открытом рынке или покупки у крупного держателя по договорной цене, однако гораздо более распространенным способом выплаты денег акционерам является выплата дивидендов.
Так, в 1985 г. американские корпорации выплатили дивидендов на сумму более 83 млрд дол. В США дивиденды обычно выплачиваются поквартально. Размер дивиденда определяется советом директоров, который объявляет о своем решении в заранее оговоренный день, который называется «датой объявления дивидендов» (announcement date). В заявлении совета директоров говорится, что выплата дивидендов будет производиться только тем акционерам, которые являлись зарегистрированными держателями акций по состоянию на определенную дату, которая называется «последней датой регистрации» (record date). День, в который производится рассылка дивидендных чеков акционерам, называется «платежным днем» и наступает обычно через две недели после «последней даты регистрации». По правилам фондовой биржи акции должны продаваться и покупаться с правом на дивиденд вплоть до наступления срока, именуемого «днем, когда акция теряет право на дивиденд» (ex-dividend date), после которого акции продаются уже без дивидендов. Наступает этот день за несколько рабочих дней до последней даты регистрации. Дивиденды бывают «особыми» (labelled) или «обычными» (regular). В большинстве случаев дивиденды бывают обычными. Особые дивиденды чаще всего называются «дополнительными» (extra). Примерно в 30% случаев прироста дивидендов по сравнению с предыдущим кварталом по решению руководства компании возросшие выплаты получают то или иное особое название. ИСТОРИЧЕСКАЯ СПРАВКА. До 1961 г. подход к дивидендам в экономической литературе был главным образом описательным, примером чего может служить, например, работа Дьюинга (Dewing, 1953). Упоминания о политике корпораций в области выплаты дивидендов, 211 как правило, ограничивались утверждениями, что акционеры предпочитают высокие дивиденды низким (см., например: Graham and Dodd, 1951). Единственный вопрос, на который оставалось ответить, заключался в том, с каким весом учитывать дивидендный доход по сравнению с курсовым доходом при оценке стоимости акций (Gordon, 1959). Перефразировав известную пословицу, один из авторов той поры сказал, что один дивиденд в руках стоит двух (или нескольких) курсовых доходов в небе. Оставалось лишь решить, каким должно быть количественное соотношение между ними. С публикацией в 1961 г. классического труда Миллера и Модильяни в научных исследованиях мотивов и следствий дивидендной политики корпораций наступил прорыв. Возможно, самым главным достоинством этой работы было то, что в ней были четко и подробно изложены все предположения, из которых исходили авторы при проведении своего исследования. Самые важные из этих предположений заключались в том, что инвестиционная политика фирмы неизменна и известна держателям акций, что ни дивиденды, ни доходы от прироста капитала не облагаются налогом, что купля-продажа акций не связана ни с какими издержками для ее участников, что все инвесторы располагают одинаковой информацией, что инвесторы обладают той же информацией, что и руководство фирмы, и, наконец, что де;;жатели акиий не несут никаких потерь, связанных с тем, что руководство фирмой осуществляют не они сами, а действующие от их имени и по поручению управляющие (agency costs). Модильяни и Миллер показали, что при таких допущениях проводимая фирмой политика выплаты дивидендов не имеет никакого значения для держателей акций. Иными словами, стоимость фирмы не зависит от того, какую политику выплаты дивидендов проводит ее руководство. Суть доказательства теоремы Модильяни — Миллера заключается в том, что держатели акций могут сами себе создавать «дивиденды» путем продажи принадлежащих им акций.
Если фирма решает не распределять прибыль между акционерами, а вложить ее в новые проекты, держатели акций могут продать свою долю и «проесть» вырученные деньги. Таким образом, они окажутся в том же положении, как если бы фирма выплатила им дивиденды. Если же фирма решает выплатить дивиденды, то для финансирования новых проектов ей придется выпускать новые акции. Если владельцы акций предпочитают свои деньги реинвестировать, а не проедать, они могут купить на выплаченные им дивиденды соответствующую долю акций нового выпуска. При этом владельцы акций оказываются в том же самом положении, как если бы им не были выплачены дивиденды. Таким образом, независимо от того, какой политики выплаты дивидендов придерживается фирма, владельцы акций могут без всяких для себя издержек самостоятельно получать дивиденды, поэтому дивидендная политика фирмы для них безразлична и, следовательно, стоимость фирмы не зависит от ее дивидендной политики. Вывод о том, что рыночная стоимость фирмы не зависит от проводимой ею дивидендной политики, означает, что инвестиционные 272 решения корпорации могут приниматься без учета дивидендной политики. Тем не менее, известно, что приток средств, получаемых фирмой, и отток средств от фирмы зависят от принимаемых ею инвестиционных решений. Если потребность в средствах для инвестирования превышает сумму внутренних средств, то для максимизации стоимости фирмы придется выпустить новые акции (или отказаться от выплаты дивидендов и реинвестировать всю чистую прибыль). Если же внутренне генерируемые средства превышают инвестиционные потребности, фирма должна либо прибегнуть к выкупу своих акций, либо произвести выплату дивидендов. При этом, исходя из предположений Модильяни — Миллера, каким бы из этих методов ни воспользовалась фирма, на ее стоимости (стоимости ее акционерного капитала) это не отразится. После непродолжительных, но бурных дебатов всем пришлось согласиться, что теорема Модильяни — Миллера при используемых ими предпосылках верна. Тем не менее, недоверие к ней осталось — ведь не может быть, чтобы дивидендная политика никак не влияла на стоимость фирмы, если руководители корпораций и специалисты по ценным бумагам уделяют этой политике столько внимания. Но если это так и если тезис Модильяни — Миллера верен, значит, какие-то из принятых Модильяни и Миллером допущений в реальной жизни не соблюдаются. Научные споры о дивидендах не затихают с начала 60-х годов. Экономисты анализировали, как влияет на стоимость фирмы ослабление различных исходных предположений Модильяни — Миллера, вели активный поиск данных в подтверждение того, что политика дивидендов влияет на курс акций и поведение инвесторов. Во главу угла ставились при этом три взаимосвязанных вопроса. Во-первых, влияет ли размер выплачиваемых фирмой дивидендов на стоимость фирмы? Иными словами, оценивает ли рынок стоимость фирмы, выплачивающей высокие дивиденды, иначе, чем стоимость фирмы, выплачивающей низкие дивиденды, при прочих равных условиях? Во-вторых, влияют ли изменения установленного размера дивидендов на оценку стоимости фирмы? В-третьих, влияет ли на стоимость фирмы используемый ею метод денежных выплат? Скажем, если одна фирма решит выплатить дивиденды, а другая — выкупить акции, окажут ли эти решения различное влияние на рыночную стоимость акционерного капитала фирмы при прочих равных условиях? Или, если речь идет о дивидендах, есть ли какая-нибудь разница между особыми и обычными дивидендами с точки зрения того, как они влияют на стоимость фирмы? Ниже мы остановимся на каждом из этих трех вопросов отдельно.
<< | >>
Источник: Дж. Итуэлла, М. Милгейта, П. Ньюмена. ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ, - М.: ИНФРА-М, 931 c.. 2004

Еще по теме ПОЛИТИКА ВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВ Джеймс Э. Брикли и Джон Дж. Макконнелл Dividend Policy James A. Brickley and John J. McConnell:

  1. ПОЛИТИКА ВЫПЛАТЫ ДИВИДЕНДОВ
  2. ТОМПСОН, Джеймс Дэвид (1920-1973) Thompson, James David
  3. Экономика спорта Джеймс Куирк Sports James Quirk
  4. ФИНАНСОВЫЕ ПОСРЕДНИКИ Джеймс Тобин Financial Intermediaries James Tobin
  5. АЛЬТЕРНАТИВНЫЕ ИЗДЕРЖКИ Джеймс М. Бьюкенен Opportunity Cost James М. Buchanan
  6. КОНСТИТУЦИОНАЛЬНАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ Джеймс М. Бьюкенен Constitutional Economics James М. Buchanan
  7. КОТТЕР, Джон (1947)   Kotter, John P.
  8. ЧАЙЛД, Джон (1940) Child, John
  9. МИЛЛЬ, Джон Стюарт (1806-1873) Mill, John Stuart
  10. КЕЙНСИАНСТВО Джон Итуэлл Keynesianism John Eatwell